供需利好债市 11月债牛或延续（2）

10月份信用债净供给延续9月份的收缩态势，受公司债发行缩量影响，信用债净供给环比回落1033亿元至1626亿元。具体来看，短融发行量小幅回升259亿元至2543.6亿元，到期量环比接近持平为3338.7亿元，净偿还规模环比小幅收窄为795.1亿元。

静态来看，评级利差除AAA外，已全线处于历史最低水平。徐寒飞认为，最低评级信用债表现抢眼，原因仍然可以解释为在缺资产的长期现实约束下，信用风险阶段性平静推动风险偏好被动提升至极致，包括产能过剩行业业绩边际改善、阶段性违约平静期、保刚兑预期强化等。风险偏好短期仍有维持的基础，但长期趋势存疑。随着PPI由负转正，特别是以黑色系为代表的过剩产能行业工业品价格10月份狂飙，均显示工业企业利润回暖趋势短期难以逆转。虽然地产、城投以及过剩产能行业公司债发行门槛或将提升，但现阶段上述行业企业现金流状况相比过去两年均出现明显提升，即使短期融资收缩的趋势仍然持续，但可能更多的是反映“资产荒”的逻辑，而远非对于信用基本面的利空影响。

“因此，我们认为风险偏好维持高位导致的信用利差全线处于低位的状态短期仍可以维持。但从长期来看，依赖行政去产能和供给收缩导致的工业品价格大幅上涨趋势难以持续，融资持续收缩对于信用基本面的负面影响或将在未来某一个时点爆发，因此信用利差长期来看走扩是必然。”徐寒飞表示。

11月债牛趋势难改，关注短期调整带来的布局机会

根据财政部公布的发行计划，11月将发行6期附息国债、5期贴现国债，预计国债发行规模2400亿元左右；地方政府债今年前10个月已累计发行约5.56万亿元，按照全年计划，年内剩余两个月内仍需发行4000亿~5000亿元，预计11月地方政府债发行规模3500亿元左右；考虑到11月工作日将恢复正常，预计11月信用债发行规模较10月略有上升，在8000亿元左右。总体来看，扣除11月6613亿元的债券到期，11月债券净发行约7287亿元。

孟祥娟分析认为，美国大选前后人民币贬值压力或有所缓解，地产调控的影响或在未来几个月逐步显现，但短期内对债市的利多效应也较为有限，CPI中枢四季度预计将有所提升，但货币政策仍将继续保持中性，并不构成对债市的趋势性利空，而表外理财纳入MPA（宏观审慎评估体系），广义信贷测算短期内对债市也难以构成实质性影响。“在这样的背景下，我们认为11月利率债收益率仍缺乏趋势性变化因素，我们仍然维持此前提出的债市短期窄幅震荡观点，维持10年期国债收益率2.6%~2.8%的区间判断不变，关注债市调整带来的布局机会。”

对此，徐寒飞表示，11月资金面预计边际缓和，但下行空间不大。一方面，人民币接近6.8关口，贬值压力释放基本结束，对汇率和资金流出冲击有望减小；另一方面，随着年末临近，资金波动加剧，预计央行将提供更多长期资金以平抑流动性波动，释放稳定低利率环境的信号。

“人民币汇率贬值预期加大和海外加息预期上升，是影响债券投资者心态的重要变量。事实上，从我们的统计来看，近期人民币贬值与外部因素有关，主要是美元升值带来，国内投资者贬值预期带来的对美元需求上升的贡献较小。”徐寒飞说，汇率贬值短期会带来境内人民币头寸的紧张，但是国内债市和短期流动性主要与内部均衡有关，考虑到跨境资本流动的成本较高，而境内外还存在正利差，因此外部因素对国内利率的直接影响并不大，再加上汇率贬值仍然可控，因此外部因素所导致的汇率贬值以及贬值预期对债市的影响偏小。