中钢债务重组获批 17年后债转股重启（2）

同为债转股已有大不同

本次债转股透露出哪些信号？孙彬彬表示，第一，方案获批表明时隔多年后债转股重启，中钢的方案可能会对未来债转股企业有示范效应。第二，本轮债转股更注重企业和债权方的意见。东北特钢的债转股方案在债权人极力反对下未获通过，最终企业走向破产重整的道路。中钢没有公布近期的财报，但是根据媒体报道，企业基本面已经有所好转，银行对于企业近期的改变也认可，这可能是促使债权人同意转股的一大原因。第三，国资委对于央企仍然有不小的支持。近期央企发生的信用风险均已解决或者有较大的进展。华昱能源债券违约后兑付、中铁物资债券兑付、中钢债转股获批，反映出尽管有经济下行的压力，国资委对于央企仍然有所支持。

不过，由于时代不同、背景不同、经济基础和市场机制均不相同，本轮重启的债转股自然不同于17年前，操作思路上也有很大差异。郑良海表示，最大的区别是由政府亦或是市场发挥核心力量。1999年债转股靠政府，本轮由市场推动。1999年债转股主要是利用行政和国家财政力量，通过成立四大资产管理企业（AMC），剥离国有商业银行万亿元不良资产。本轮债转股依靠市场化。具体而言有以下3点不同：

首先，1999年债转股设置企业名单，本轮不指定。郑良海指出，按照当时国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。当时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。本轮债转股最主要的特点是发挥市场力量。债转股的对象企业完全应该由市场主体自己选择，不像上次是政府指定债转股企业的范围。虽然本轮债转股不限行业和企业，但债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，僵尸企业要坚决退出市场，本轮债转股并不支持。

其次，1999年债转股政府财政兜底，本轮政府不买单。郑良海指出，1999年债转股时金融资产管理公司是按照账面价值接收坏账，并没有打折，没有做损失处理，由政府兜底，不管最后损失多少，由财政部最后来买单；本轮债权转让的价格应该完全由市场主体基于真实价值自己协商处理，对债权和股权进行市场化定价，并且股权市场化推出，政府不买单、财政不兜底。

再次，1999年实施效果良好，本轮有待检验。郑良海表示，上一次债转股效果非常显著，企业高负债和负净利的局面得以缓解，银行不良贷款大幅降低，国有商业银行的资产质量明显提升，促进了后来的股份制改革，为金融体系的健康正常运行提供了保障。本轮债转股，财政不兜底，市场会有失灵，道德风险和逆向选择会降低实施效果。

债转股实施效果因企而异

债转股是不是灵丹妙药，能够包治百病呢？

郑良海表示，债转股整体上对债市的影响不明显，中性略偏负面。债转股某种程度上降低了高危行业或企业的违约风险，使债转股行业或企业为主体发行的债券存在利差，然而风险并没有消除，而是被动展期和分散。而商业银行作为债券持有人大户，虽然不良率通过债转股下降了，但债权变股权，增加了资产收益的不确定性。

但对煤炭、钢铁等债转股侧重的行业，有利于降低行业整体风险溢价，化解部分行业风险。郑良海指出，今年产能过剩行业整体迎来几大利好：供给侧结构性改革，各部委和各省市去产能支持政策密集出台；前三季度大宗商品价格整体上扬，价格有所修复；下游需求改善。“虽然近期由于煤炭价格持续上扬，国家发展改革委主导增加产能，但我们认为淘汰部分落后产能，坚定不移实施供给侧改革是行业转型升级的必由之路，因此去产能总体方向没有变。”他说。

然而在钢铁债转股方面，渤海集团由于近2000亿元的巨大债务量，转股规模显得杯水车薪，东北特钢因债券持有人反对债转股而不得不进入破产重整程序。郑良海表示，需要明白债转股并不是一勺烩，既要看目标企业的竞争力和救助价值，也需要看持有人意愿，而市场背后的政府的推动力依然是关键。

郑良海表示，需要对煤炭、钢铁等行业债转股对象保持几分冷静，本轮债转股标的并非像1999年那样化解不良资产，而是聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。因此，本轮债转股并不支持产能过剩的“僵尸企业”参与，同时财政不再兜底。