资产支持证券：资产荒下成新宠（2）

4.券商专项资产证券化的发起：流动性优势和融资优势是主要动力

资产证券化在流动性管理、风险管理、融资成本控制等方面都有一定优势，券商专项资产证券化的发起人类型较多，而每一类发起人动力侧重各有不同。

非银行金融机构和房地产：流动性至关重要——对于租赁公司、信托公司和小贷公司这类非银金融公司，现金流对公司的盈利能力和运营能力至关重要，在目前各公司负债率普遍较高的情况下，能将一笔长期资产变现，补充现金流，投入到新的项目中，对于非银行金融机构是有吸引力的。而由于房地产企业库存一般较高，资金回笼周期长，新项目开工需要大量的资金，资金链出现问题将会对公司造成巨大影响，因此也有较大动力进行包括资产证券化在内的融资。

银行：非标转标的需要——商业银行既可以发起信贷资产证券化，也可以发起券商专项资产证券化，主要区别在于基础资产的不同，前者为各类贷款，而后者则包括了信托受益权、其他企业债权和应收账款。非标资产是银行资产端收益率最高的标的，但其发展的最大障碍来源于监管部门的规定，银监会在2013年3月27日下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》要求规范商业银行理财产品所有非标准化债权类投资，并设定理财产品余额为35%的上限，且不得超过银行上年度总资产的4%，并且要做到每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。将非标资产进行资产证券化，将有利于减轻来自于监管限制的压力。

一般企业：融资渠道的增加，融资成本的优势——对于一般企业，资产证券化是企业进行债权融资的渠道之一。现存的融资渠道中，从银行获取贷款是成本最低的，但很多企业因资质不够而无法获得。从发行债券和进行资产证券化对比来看，发行要求方面，只需发起人合法合规，内控健全，具备持续经营能力、无重大风险，就可以将符合规定的基础资产进行资产证券化，但对于想要发债的企业，则要满足净资产规模、盈利指标等方面更高的要求；发行审批方面，资产证券化的手续复杂程度一般，审批时间较短；资金用途方面，资产证券化所得资金利用较为自由，没有投向限制；从融资成本绝对值来看，资产证券化的发行成本浮动范围较大，主要取决于发行规模的大小，而债券的发行成本范围稍窄，主要取决于发行方和承销方的议价能力。

三、从产品吸引力看需求潜力

1.信贷资产证券化的投资基本情况

初期以商业银行互持为主，后期其他投资机构逐渐增加。从上清所托管的投资者结构来看，信贷资产支持证券的持有机构主要是商业银行和广义基金（上清所统计口径中的非法人机构基本指的便是广义基金）。从时间序列角度可以看到，商业银行的持有占比在减小，广义基金的持有的占比在扩大，现在已经超过总规模一半。政策方面也鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等非银机构投资者投资。发起银行一般仅自持规定的份额，其余均由其他投资者持有。

在银行间市场交易，多数投资者持有到期。信贷资产支持证券在银行间市场交易，可用于质押式回购。从目前来看，相较于其他固定收益产品，流动性较低（但信贷资产支持证券相对与券商专项资产支持证券流动性要好）。

2.券商专项资产证券化的投资基本情况

在合格投资者之间转让，类似私募债。根据证监会、交易所的相关规定，资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让，单笔认购金额不低于100万元，仅限于在合格投资者范围内转让，持有的合格投资者不得超过200人。

次级多为自持。数据显示，券商专项资产支持证券从2009年起开始有成交统计，2014年下半年成交量开始放大，月均成交超过10亿元，基本都在深交所。2015年的合计成交量占当年发行量比例不足10%。成交的多为优先级证券，券商专项资产支持证券的次级一般由发起人自持，发起人承担了大部分风险。

3.高收益资产有吸引力，各机构需求点或有不同

这一部分将主要分析投资者购买资产支持证券的动力，由于目前市场规模不大、数据分类不详细，我们并不能明显区别出不同投资者对于信贷资产支持证券和券商专项资产支持证券的偏好，因此这里的分析包含所有资产支持证券。

受经济增长动力不足、利率下行和货币超发的影响，近年来国内出现资产荒的现象，市场上缺乏高收益资产，资金甚至提高风险偏好寻求高回报，而随着金融去杠杆的进行，资产荒的现象也会进一步加剧。资产支持证券逐渐发展，未来规模有望进一步扩大。

配置机构和交易机构各有需求。第一是配置型机构对于长期限资产的需求。从产品期限特征和机构的需求匹配来看，保险、退休基金等投资者可能是其中长期限产品的主要需求方。相对于其他投资者，这些机构的资金来源期限较长，适合匹配较长期限的资产，如住房抵押贷款，他们有意愿也有能力承担长期限带来的风险。信贷资产支持证券的出现为这些投资者提供了投资渠道，也带来了更高的收益机会。

第二是交易性机构对溢价缩小的预期。资产支持证券的收益较高，一方面是风险溢价，另一方面也包含市场对产品不熟悉、相关机制不够健全带来的溢价，随着市场规模扩大和机制的完善，这些溢价有缩小的可能，因此对于交易性机构来说也是较好的选择。当然，目前流动性不高，选择进行交易的投资者较少。

（作者系国联证券分析师）