资产支持证券：资产荒下成新宠

张晓春

资产证券化于20世纪60年代在美国产生，是金融领域发展较为迅速的一种金融创新工具。我国在20世纪末也开始了对资产证券化的探索，2005年开始进行资产证券化业务试点，目前正在加速扩张。

资产证券化是金融市场发展到一定阶段的必然产品，是成熟市场的重要品种。从功能上来看，资产证券化宏观角度可以优化资源配置、提升金融系统的安全性，微观角度则有提升流动性、加强资产负债管理、降低融资成本的好处。参看成熟国家，美国的资产支持证券无论是发行金额还是存量情况，规模都与国债相当，约为美国债券市场总额的1/3；而我国2015年全年资产支持证券的发行占我国债券市场总发行量的比例为2.65%，截至2016年8月底资产支持证券的存量规模占比仅为1.24%。

在投资者面临资产荒、政策鼓励盘活存量、金融市场不断完善的背景下，资产支持证券在我国有较大的发展空间。本文将从政策监管、供给潜力和需求潜力等几个方面来分析资产支持证券的发展空间。

一、从政策看监管趋势

1.信贷资产证券化历史和政策梳理

2005年4月，人民银行和银监会联合颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着资产证券化正式进入我国的资本市场。该试点办法确立了信贷资产证券化发行的央行与银监会双审批模式，确立了以信托作为特殊目的载体，明确规定特殊目的信托的资产独立性与风险隔离机制，信贷资产支持证券可以在银行间市场发行和交易。

2007年9月，人民银行颁布《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》，允许资产支持证券用于质押回购，支持了资产支持证券的流动性。

2008年底，国际金融危机爆发，由于监管机构对于风险的担忧以及舆论的压力，试点暂停。

金融危机过后，市场也对资产证券化进行了思考，从恐慌逐渐恢复理性。2012年5月，人民银行、证监会和财政部共同发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，规定基础资产种类和市场参与主体范围进一步扩大。

2014年11月，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》发布，信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，意味着监管态度的进一步放松，信贷资产证券化业务逐渐走向常规。

2015年3月，央行颁布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》，正式启动了发行的注册制，注册机构可以在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券，简化了信贷资产支持证券发行管理流程。

2016年5月，随着商业银行不良资产率上升，处理不良资产的需求迫切，受2008年金融危机影响而暂停的不良资产证券化试点正式重启，工行、建行、中行、农行、交行和招行6家银行参与首批试点，总额度500亿元。

2.券商专项资产证券化的历史和政策梳理

2004年10月，证监会颁布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，对券商开展资产证券化的基础资产、相关主体职责和要求、主要结构、申请与审核、监督管理等方面作了基本规定。

2005年8月，第一个试点项目推出。2009年5月，由证监会颁布的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》在总结前期券商资产证券化业务试点工作的基础上，规范对专项计划、各参与人资格与权利义务、信息披露等的要求。

2014年底，证监会颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。规定将资产证券化业务开展主体范围和基础资产范围扩大；取消行政审批，实行市场化的证券自律组织事后备案和基础资产负面清单管理制度；将新三板纳入资产支持证券交易场所等。这些规定都有助于资产证券化业务的进一步扩张。

二、从发起动力看供给潜力

1.信贷资产证券化的发起基本情况

根据《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化是指“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。”

信贷资产证券化的发起人即是融资方，包括商业银行、政策性银行和非银金融机构，以商业银行为主。其中，企业贷款存量总额占比达68.19%以上，其次是个人住房抵押贷款和汽车贷款，分别占比10.99%和8.9%。

2.信贷资产证券化的发起：政策鼓励、监管要求和实际收益三重驱动

对于发起人而言，资产证券化是通过出售存量资产来实现融资的手段，信贷资产证券化这一业务的出现，体现的是发起人对于增强流动性、提高运营效率、优化资产结构的需求。具体到我国的实践中，以规模占比最大的商业银行为例，可以概括为政策鼓励、监管要求和实际收益3个方面的发起动力。

第一是受到政策鼓励。从宏观层面来看，银行业沉淀了大量资金，资产证券化是盘活存量资金的一种方式，有利于拓宽社会融资渠道、缓解资金需求压力，在我国的产业转型升级、基础设施建设等方面都将起到重要作用。

第二是满足监管要求。由于出售了普通贷款直接获取现金收益，银行存贷业务期限错配带来的流动性风险可以得到缓释。同时，真实出售使部分信用风险也随之转移。因此，通过进行信贷资产证券化，有助于发起人银行满足资本充足率、流动性覆盖率等方面的要求。

第三是获取实际收益。银行进行信贷资产证券化的基础资产正是来源于存款、发放到贷款的这笔资产，传统存贷业务的收益相当于是信贷资产证券化的机会成本，在没有政策和监管驱动的情况下，只有资产证券化收益超过了存贷业务收益，银行才有动力进行资产证券化，这是决定信贷资产证券化能否进一步扩张的重要因素。

3.券商专项资产证券化的发起基本情况

券商专项资产证券化的发起人范围相对较大，将发起人按申万一级进行分类，可以看到发起人遍布各行各业，发行规模最大的是非银金融企业，其次是公用事业、银行和房地产类企业。券商专项资产证券化在2015年规模增速超过了信贷资产证券化，而在发行项目数方面已经在绝对值上领先于信贷资产证券化，体现了券商专项资产证券化面向的主体范围较广、规模较小但发起需求较大。

从基础资产类型来看，租赁租金、应收账款和信托受益权规模占比最大，分别为24.47%、16.48%和14.79%，三项加总超过总规模的一半以上。从发起人和基础资产的对应关系来看，非银金融企业基础资产类型最多，覆盖了12个行业，其中占比最大的是租赁租金、信托受益权和小额贷款，对应的是租赁公司、信托公司和小贷公司，对这些公司而言，资金流动性至关重要，进行资产证券化是理想的变现方式。

相对于同评级同期限的信贷资产支持证券，券商专项资产支持证券的票息相对较高，原因可能在于目前信贷资产支持证券要求双评级，而券商专项资产支持证券暂无相关要求。另外，虽然资产支持证券真实出售，与发起主体风险隔离，评级机构也进行过全面衡量，但不排除投资者内心依旧存在影子评级，而券商资产支持证券的发起人平均信用资质可能不及银行，因此相对而言信用风险溢价高一些。