高收益债市场成熟且呈常态化 高违约风险与高投资利润并存（2）

高收益债券违约风险相对较高。高收益债券较高的相对收益不是免费的午餐，由于投资人仅持有部分债券，未能充分分散风险，高收益债券信用风险不可忽视。从违约率之差来看，1971～2015年45年间有39年高收益债券违约率和所有债券违约率之差小于4%，违约率之差平均为2.34%。高收益债券违约率波动较大，基本面恶化时，高收益债券的违约率大幅上升，和全球债券违约率之差迅速拉大。1990年相对于1989年上升了4.3%，2001年相对于2000年上升了4.5%，2009年相对2008年更是上升了6.7%。2015年高收益债券违约率3.47%，为2009年以后最高值。在基本面可能恶化、可能爆发集中违约事件前的时点，投资高收益债券风险较高。

从1995～2015年过去两个10年的数据来看，Ba级债券的年均违约率较低，为0.629%，中位数为0.293%。投资级债券的年违约率均值和中位数分别为0.113%和0.035%。B级债券违约率上升已经比较明显，年均违约率为2.689%，中位数为1.847%，而Caa及以下债券违约率显著上升，年均违约率为12.057%，中位数为9.735%，危机时期常伴有Caa及以下债券的违约率飙升。高收益债券的年均违约率为3.947%，中位数为3.025%。

二、国内存量高收益债券市场结构

国内对于高收益债没有官方的定义，市场一般将信用评级为A+及以下的债券认定为风险较高的债券，但由于国内债券市场信用评级的区分度不高，不能及时反映市场价格。因此，我们界定绝对收益率高（8%以上）的债券就是高收益债券。截至2016年8月26日，银行间及交易所到期收益率在8%以上的债券共有959支，余额总和5880亿元，涉及主体676家，下面的分析也针对这959支债券展开。

1.主体评级分布

高收益债券主体评级偏低，中等评级占多数。在我们统计的959支高收益债券中，无评级的债券有348支，发行总额达到732.043亿元。在其他611支有评级的高收益债券中，AA级债券数量和金额最大，达到了241支，发行总额1783.21亿元；AA-级债券达到126支，发行总额668.515亿元。高评级的AAA及AA+级债券总数仅有145支，但总额达到了1911.2亿元。AA-及以下评级的债券总数仅为33支，总金额590.83亿元。其中，A级（包括A-1、A+、A、A-）债券总数为60支，总金额345.77亿元；B级（包括BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B等7个等级）债券总数为23支，总金额116.86亿元；C级（包括CC和C）债券总数为16支，总金额128.2亿元。

2．行业分布

高收益债券行业分布广泛，覆盖了27个申万一级行业，强周期类行业债券占多数。除去综合行业的127支债券以及行业未知的12支债券以外，其余的820支债券中有487支分布在建筑装饰、房地产、采掘、钢铁、交通运输、化工等强周期类行业，这与宏观经济下行、强周期类行业景气度低迷密切相关。其中，210支高收益债券归属于建筑装饰业，发行总额为931.18亿元；85支归属于房地产业，发行总额为790.25亿元；82支债券归属于采掘业，发行总额778.98亿元；24支归属于钢铁行业，发行总额为418.3亿元；交通运输业债券39支，发行总额272.6亿元；化工行业高收益债券47支，发行总额268.4亿元。

公用事业、休闲服务、农林牧渔、食品饮料、医药生物等非周期性行业的高收益债券数量较少。其中，公用事业债54支，发行总额210.035亿元；休闲服务业债券58支，发行总额139.49亿元；归属于农林牧渔行业的债券24支，发行总额70.3亿元；食品饮料业债券13支，发行总额51.2亿元；医药生物行业债券10支，发行总额19.3亿元。高收益债券数量不足10支的行业有轻工制造（9支）、电子（7支）、国防军工（5支）、通信（6支）、家用电器（2支）、汽车（5支）、传媒（1支）、计算机（7支）。

3.剩余期限分布

高收益债券的久期普遍相对较短，绝大部分高收益债券的剩余期限为2年以内。其中，剩余期限在0～1年的高收益债券数量最多，为332支，规模最大，总额达到1616.62亿元。剩余期限在1～2年的高收益债券有305支，发行总额1524.678亿元。剩余2～3年期债券192支，发行总额1489.4亿元；剩余3～4年期债券60支，发行总额591.86亿元；剩余4～5年期债券54支，发行总额506.22亿元。另有剩余5～6年期、6～7年期、7～8年期债券分别为7支、2支和5支，发行总额分别为64亿元、22亿元和61亿元；剩余8～9年期和12～13年期债券各1支，发行总额分别为3亿元和1亿元。

4.债券类别分布

公司债为高收益债券的主要来源。在959支高收益债券中，公司债有536支，总规模达到1921.118亿元。中期票据的数量和规模次之，为140支，发行总额1572.8亿元。其余企业债125支，发行总额1211.58亿元；定向工具99支，发行总额672.88亿元；短期融资券59支，发行总额为501.4亿元。

5.企业属性分布

从高收益债券的主体属性来看，地方国有企业无论是在数量还是在规模上都是绝对的主力，远超民营企业。在这批高收益债券中，552支债券的发行主体为地方国有企业，发行总额为3478.393亿元。299支债券发行主体为民营企业，发行总额为1550.665亿元；33支债券由中央国有企业发行，发行总额389.44亿元。外商独资企业和中外合资企业分别有22支和20支高收益债券，规模分别为163.2亿元和122.8亿元。此外，集体企业、公众企业、外资企业、其他企业都有少量高收益债券。

（作者系东北证券分析师）数据来源：东北证券，