高收益债市场成熟且呈常态化 高违约风险与高投资利润并存

高收益债券主体评级分布

刘立喜

高收益债券主要指由评级在投资级以下或不具有评级的公司所发行的债券，为补偿其信用风险一般具有较高的收益。穆迪债券评级Baa3以下，标普和惠誉债券评级BBB-以下的债券都是高收益债券，又名垃圾债。它所包括的信用风险的范围十分广泛，从相对稳定的、接近投资级别的BB级债券一直到那些已经处于破产清算边缘的债券。

现在高收益债券市场已经成为一个成熟且常态化存在的市场。高收益债券往往具有较高的违约风险，之所以还能吸引投资者，是因为其具有比一般信用债券更高的收益率，投资机构如能较好地进行组合，收益不仅能够覆盖风险，还可能获得巨大的投资利润。

一、高收益债券的发展现状

1.高收益债券一级市场

美国是世界上高收益债券规模最大，制度最成熟，历史最悠久，交易最活跃的地区。2006年，美国高收益债券市场规模已经突破1万亿美元，约占当年美国GDP的1/7。2015年占全球高收益债券市场规模达60%以上。以现有市值计算，发行高收益债券最多的5个国家分别为美国、巴西、俄罗斯、加拿大和英国，占比分别为68.09%、6.25%、3.71%、3.29%及2.70%。

高收益债券发行人所处行业分布广泛且集中度较高。从彭博高收益债券指数成员来看，高收益债券的发行人所处行业既有能源、工业等传统行业，也有金融、科技等高新行业，既有卫生保健、通讯等服务业，也有消费常用品、非消费常用品等零售业。在这些行业中，高收益债券发行量排名靠前的行业分别是非必需消费品（20.82%）、能源（17.34%）、通讯（13.80%）、金融（10.63%）和材料（9.45%），这5大行业高收益债券的发行量占比之和超过70%。

高收益债券多为中长期债券，发行期限一般在6年以上。存量债剩余期限一般在5～6年左右，有效久期在4～4.5年左右。彭博高收益债券指数的2247个成员中，到期期限少于3年的占14.06%，在3～7年的占58.53%，7～10年的占21.68%，10年以上的占5.72%。高收益债券发行的票面利率较高，2010年以前平均息票率在8%左右，较高的票面利率主要用于补偿信用风险。2004年4月～2016年8月间发行的标普高收益债券，平均票面利率高达7.63%。2008年初因为次贷危机的影响，票面利率曾经有一个急剧的下滑。2012年开始由于美国量化宽松政策导致基准利率有所下滑，高收益债券息票率也有所下降。

2.高收益债券二级市场

高收益债券期限较长，投资者主要是资产期限较长、风险识别能力高的机构投资者。从海外债券市场的实际情况来看，高收益债券的投资者主要包括共同基金、养老基金、保险公司和对冲基金。绝大多数个人投资者不会直接购买高收益债券，而是通过购买债券基金的方式来参与高收益债券的投资。投资高收益债券获利的模式主要有两种，一种是因为高收益债券具有较高的息票率和较低的价格，持有至到期获得本息收入从而获得较高的收益率；一种是高收益债券的信用状况改善，市场价格上升后将其卖出获取资本利得。

高收益债券成交活跃，换手率高。高收益债券的交易较投资级公司债活跃，2016年上半年日平均交易量125亿美元，公司债日均总交易量317亿美元（不含发行时到期日在一年内的债券及可转换债券，上同）。发行量仅占公司债16%左右，而日均交易量平均占比为37%，最高的2014年交易量占比达到42.46%，换手率远高于其他公司债券。

具体到评级，市场上交易最活跃的是A和BBB级债券两类投资级债券，2016年上半年日均交易量分别为73亿美元和94亿美元，这类债券的资质和流动性较强。非投资级债券交易以BB、B、CCC及无评级为主，其中交易量最高的为B级债券，合计日均交易量117亿美元，占公司债总交易量的37%，占非投资级债券的93.6%。

3.高收益债券的历史回报率

高收益债指数与标普500指数相关度高，都受到美国经济系统性风险影响。美银美林高收益债指数从1986年8月开始编制，以1986年8月31日指数定为100点，到2015年12月底该指数已经达到999.52点。1990年受违约率上升、储蓄机构清空高收益债券头寸影响，美银美林高收益债指数下跌了4.36%，2000年和2008年分别因为互联网泡沫破灭和次贷危机的影响，指数下跌了5.12%和26.39%，其他大部分时期指数都保持了正增长。在走势上，高收益债券年回报率与标普500年回报率存在一定一致性，标普500指数变化略微超前于高收益债券指数。美银美林高收益债指数与标普500指数的相关系数达到了88.71%，两者都受到美国经济系统性风险的影响。

高收益债券年回报率高，波动率相对较小。1986～2015年，美银美林高收益债指数年均增长9.08%，标准差为14.83%。同期，标普500指数年均回报率为9.08%，标准差为16.74%。整体上看，作为一个固定收益金融工具，高收益债券的年均回报率与标普500相当，但波动率小于标普500。而从2016年初到7月底，美银美林高收益债指数增长率高达12.08%，标普500指数增长率仅为6.34%。

4.高收益债券违约情况

全球债券违约风险上升。2000年互联网泡沫破灭后的第二年2001年，及2008年全球金融危机爆发后的第二年2009年，全球债券违约数量及金额都有大幅度上升。其中最高峰出现在2009年，一共有295支债券、3335亿美元的债券违约。近5年，全球平均每年有72支债券违约，年均违约金额为648亿美元，平均每支债券金额为9亿美元。2015年违约数量和金额都是2009年最高峰以后的最高值，有109支债券违约，合计金额为979亿美元。第一大违约地为北美，62支债券违约占57%，按金额算占75%，其次为欧洲，违约期数和金额分别占25%及16%。

2015年，债券市场信用状况有所恶化，表现在部分债券从高信用级转变为低信用级，而从低信用等级上升到高信用等级的比例较小。高收益债券中，信用评级恶化的比例分别为18.57%（Ba）、20.43%（B）、22.30%（Caa）、35%（Ca-C），而信用评级提高的比例仅为5.52%、5.18%、3.40%、15%。

高收益债券违约率容易受到经济形势、资金面、突发事件的影响。资金较宽松时，违约率较低，危机爆发时违约率会迅速上行，如2000年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机爆发。高收益债券违约率与经济增速呈负相关关系，由于违约债券大部分在北美，比较违约率和美国经济增长率发现二者呈负相关关系，负相关系数为-0.41335。