9月债市并无潜在利空因素 违约或致信用利差波动与分化（2）

市场需求相对旺盛，风险偏好维持高位

近期，信用债跟随利率债出现一定幅度调整，但整体来说8月份信用利差仍是以收缩为主。8月份信用债供给环比7月份继续回暖，但由于当月到期量也大幅增长，导致净供给环比7月份基本持平。另一方面，8月份10年期国债收益率继续下行，一度创年内新低，虽然后半月收益率有所反弹，但整体信用债市场情绪仍然较好，整体信用利差进一步下行，尤其是中低评级信用利差下行幅度明显，当前各期限等级信用利差基本已收窄至甚至低于上半年的最低水平。

“整体来看，信用债净供给虽然回暖较慢，但需求相对旺盛，推动信用利差持续下行。”张莉称，产能过剩行业龙头企业短融仍有票息价值，但中低评级债券仍需提防风险。近期利率债开始出现调整，但信用债收益率和信用利差整体仍维持下行趋势，特别是中低评级信用利差下行节奏加快，意味着短期市场风险偏好仍然维持相对高位。但是信用利差整体已难以大幅下降，考虑到产能过剩行业龙头企业短融收益风险比仍然凸显，票息价值尚存。但中低评级信用基本面实质改善有限，融资收缩的大格局仍将持续，短期无违约以及外部刚兑支撑的风险偏好仍然脆弱，信用利差快速下行的趋势难以持续，未来新的违约导致利差波动与分化的风险仍大。

对此，中银国际证券固定收益研究分析师杭一君认为，尽管资产配置需求使得总体需求坚挺，但仍应关注信用风险，对待产能过剩行业债精挑细选仍是上佳策略，龙头企业可以择优布局，但对于低评级还是要谨慎；同时值得注意的是，从信用利差历史波动规律来看，流动性是利差高度相关的因素，主要是由于信用债以回购养券交易为主，资金成本影响较大，因此短期需关注信用债会由于资金面阶段性波动而出现调整，尤其是利差压缩较多的低评级债面临更高估值风险。

短融中票发行增多成本分化，长久期低评级表现更优

Wind数据显示，8月份短融的发行量较7月扩大34%至3384亿元，共发行311支，总偿还量增加至3467亿元，净融资额为-83亿元；发行行业依次为资本货物、公用事业、材料、运输等，发行成本涨跌互现，资本货物、运输行业的发行成本有小幅增加，材料、能源等行业发行成本明显下降。8月份中票的发行量增加79%至1371.6亿元，净融资额大幅增加223%至598亿元，共发行116支；资本货物和运输行业发行成本分别小幅上升10BP和8BP，零售业和消费者服务业的发行成本下降较多。

究其原因，李怀军分析称：“由于季节性影响，暑期旅游等服务类消费增加，因而零售业和消费者服务行业在7月份恢复发行后，8月份发行利率继续下行，而资本货物和运输行业则处于传统淡季，短融中票发债收益率有小幅增加。”8月初，短融中票二级市场延续7月配置行情，收益率快速下行至新低，但是到了8月下旬跟随利率债快速调整回撤至月初水平。整体来看AAA级短融中票全月收益率变化不大，但信用利差扩大较多，1年期、3年期信用利差分别扩大11BP和9BP，可见在调整时其波动大于利率债。AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别变化6BP、-23BP、-14BP，主要由于前期AA级收益率下行较多所致。5年期AA+级、AA级中票的期限利差分别收窄9BP和10BP。

“总体而言，8月份投资者对于短融中票的持有偏乐观，有下沉评级、拉长久期的趋势，在下旬收益率调整之时，AA级收益率调整幅度也有限。”李怀军认为，鉴于近期信用债违约频率有明显下行，加之宏观高频数据显示上游行业有边际改善迹象，因而对中低等级券种的信心增加。从城投债和产业债的相对表现来看，利差处于较高水平，城投债的相对价值显现。与此同时，由于城投债的供给后期有所减少，目前仍旧是具有配置价值的品种。而产业债需要注意区域的选择，产能过剩行业有持续改善，但是地区分化可能更为明显，建议持有短久期、高评级的品种。