掘金私募可交换债市场：优质项目稀缺 参与方各显神通（2）

私募EB项目参与方主导权至关重要

私募EB市场相对小众，特别是在当下需求井喷带动供给爆发的时刻，如何能够寻找到合适的私募EB项目同时掌握主导权，则会极大程度上影响一单项目的投资价值。所以我们特别强调私募EB项目参与方主导权至关重要。

一个债券项目的参与方大致可以分为发行人、主承销商以及投资机构，发行人与主承销商联系紧密，进一步来看投资机构背后还存在着一个资金提供方，因此我们将私募EB项目主流模式总结为三种：机构主导型、投行主导型以及资金主导型。

——机构主导型。简单而言，机构主动出击寻找项目，从与发行人前期对接到产品条款谈判，直至最后发行均由投资机构主导，投行的职责大多仅是通道业务。此类模式主要基于机构的项目发现能力，主要风险与收益均由投资机构承担，投行仅获取少量承销费用。此类模式我们认为是私募EB市场最有前景的项目运作方式，作为一个私募品种难以摆脱小众市场的标签，好项目是市场最稀缺的资源。正如我们前述所说，私募EB项目条款十分灵活，投资者风格存在区分，因此机构自身发掘项目能够更加充分匹配自身的风险偏好。其中，我们认为有两类机构可能具有相对优势，一类是银行，银行向企业提供贷款建立联系，天然地拥有诸多上市公司股东的财务数据，因此银行在拥有许多潜在发行人客户的同时也拥有信用评价的关键数据，若能合理运用则银行在私募EB方面拥有先发优势；另一类则是权益部门与固收部门充分合作的机构，权益部门持有股份的上市公司可以作为潜在私募EB正股标的，一定程度解决了潜在项目发行人获取的难题。

——投行主导型。我们将投行与发行人看作利益共同体，投行主导型也近似等同于发行人主导型。简单而言，发行人与投行全程掌控私募EB项目，特别是条款设定方面表现强势，投资机构主要负责提供对接资金。投行主导型又可以细分为两类，一类是普通模式，类似于普通公司债发行，投行寻找到私募EB项目主承销发行，并赚取承销费用。投资机构从投行处获得项目信息并内部决策是否投资；另一类则是全服务模式，投行为上市公司/股东提供一体化解决方案。

——资金主导型。可以发现前述两种参与方式发行人与投资机构一方为大，为了尽可能地平衡利益便出现折中的资金主导型参与方式。此种类型初期主要对接结构化产品，产品劣后级资金提前锁定由其负责寻找私募EB项目，而普通的投资机构则主要投资产品的优先级，等于机构赚取相对较高的低风险收益的同时为劣后级提供杠杆融资；但是随着私募EB的发行利率下行，而投资方的资金成本依旧较高，此时劣后级承担的风险不断增大，而监管又收紧了结构化产品的杠杆比例，因此目前我们认为通过结构化产品来投资私募EB并不是普遍意义上较好的选择。所以资金主导型参与方式也进一步升级，数家机构同时参与一单私募EB项目，其中一家机构处于主导地位，其余机构配合投资，类似于PE/VC中跟投概念，此种模式也顺应了目前单支私募EB发行规模日益增大的趋势。多方共同参与分摊风险的同时合理地控制沟通成本。

（作者系中信证券研究部分析师）