掘金私募可交换债市场：优质项目稀缺 参与方各显神通

胡玉峰

私募EB（可交换债券）的发行方与投资方诉求十分复杂，既有共识又存在诸多分歧，再叠加私募市场信息的不对称性，私募EB被天然地蒙上了一层薄纱，难以一探究竟。因此，本篇报告将会从市场主流产品模式着手，探讨不同参与方的诉求差异以及条款设置细则。

发行方诉求向多样化发展

私募EB的历史较短，从2015年下半年开始市场才呈现出井喷之势。通过观察发展初期迄今为数不多的样本，我们发现大多数发行人大概率以减持为其目的，但随着市场的发展，发行人的目的也渐进多样化，需要更加仔细讨论。

对于发行人诉求，在无法确切了解发行人意图的情况下，我们认为可以从个券条款以及客观市场环境两方面来进行分析：

第一，观察前期发行的数支私募EB可以清楚发现，初始换股价相对于发行日价格相差无几（由于没有准确的募集说明书日正股价，因此只能与发行日相比较），相对较低的初始换股价有利于私募EB尽快满足换股条件。

第二，从2014年下半年至2015年上半年，权益类市场正处于熊市向牛市转换时期，在上升周期中发行私募EB有利于尽快完成换股。

第三，就2015年初以前的融资环境而言，经济增速尚可，信用风险问题还未受到明显关注，信用债“刚性兑付”依旧，因此大多数潜在发行人能够较为顺畅地通过公募债券或是银行贷款等其他渠道融资，并不需要通过成本相对较高的私募债券融资。

然而，时至2015年下半年，私募EB初始换股价高溢价横行，减持换股达成难度增加，因此发行人诉求也远非减持那么简单。同样对比初始换股价与发行日正股价，明显发现进入2016年后高溢价的比例提高，部分个券溢价甚至达到50%之上。虽然私募EB可以提供溢价减持的作用，但是设置较高的初始换股价也表明发行人人为设置障碍、不愿促成换股的意图。

从权益类市场环境看，2015年下半年暴跌开启多轮股灾，进入2016年后个股波动率相对牛市明显下降，私募EB换股难度也进一步增大，于是我们观察到部分减持意愿较强项目设置有较长的发行期限，以期通过时间换空间。

从融资环境来看，随着“刚性兑付”的打破以及实体经济的疲弱，诸多资质不佳的企业通过贷款或者公开渠道融资难度增加，而私募EB通过上市公司股份质押方式提供增信，使得相关企业可以在私募市场解决融资难题的同时享受到近半年来利率快速下行的红利，这同样是盘活存量资产的良好方式。

投资者风格决定择券思路

私募EB由于具有双重性质，因此投资者的风格属性基本将会在较大程度上影响其投资决策。偏债型投资者较为保守，更加看重票息以及信用风险，偏股型投资者则更倾向于享受正股红利。

偏债型投资者主要看中私募EB的债性。从票息来看，作为私募产品，理论上比可比的公募产品在票息上更具有优势，但是对于私募EB而言这一优势在近期并不是特别明显。需求端资金的大量涌入，快速填平了这个本来规模就不大的市场，所以我们看到收益率3%、4%的私募EB项目开始不断涌现，更加深切地体会来自于项目对接阶段诸多发行人不断压低利率目标区间的意图，因此目前整体看私募EB的利率并不具备绝对的优势，偶尔利率较高的项目会立刻成为市场的“香饽饽”。

从信用风险来看，虽然私募EB多数用股票做超额质押，表面看是为项目增信，但是我们认为并不可以高估这一作用。一个简单的假设，倘若私募EB最终不幸违约，极有可能的原因是上市公司无法为股东提供稳定的分红而导致股东现金流预警，那么这些被质押的股票极有可能同样表现糟糕，同时还需要考虑违约后私募EB的质押股票如何处置等难题。另外，我们还特别强调其中的道德风险。今年虽然信用债违约爆发，但迄今为止最终本金实质性损失的案例还未发生，违约发生后各方均会较为积极地进行处置。对于私募EB由于存有股权质押，我们担心违约发生时发行人可能并不会全力处理，而是直接将质押股份处置兑付给持有人，使得投资者遭受实质性损失。

偏股型投资者主要在意未来正股走势。偏股型投资者主要目的则是等到正股上涨最终换股获取高收益，因此正股未来走势至关重要，此时投资者可能会放松对票息以及信用风险的要求，转而以投资股票的方式来对私募EB进行分析。值得注意的是，判断是否为偏股型投资者并没有完全统一的法则，传统上市场习惯于将高初始换股溢价率的项目看作债性私募EB，但溢价高低并没有明确的界限，我们建议投资者多了解发行人意图，切勿盲目定义私募EB偏债或偏股。我们认为，目前私募EB的发行利率趋势性下降，在偏债型项目难觅的背景下，偏股型投资方式有望占据主流地位，此类分析方法更加看重对正股的分析能力，类同于权益类投资者。在此背景下，偏股型投资者与偏债型投资者对同一个项目往往会出现截然相反的评价。