城投债评级调整:7家发行人评级被下调

孙彬彬 周岳

2016年城投债发行人跟踪评级调整密集期目前已基本告一段落，我们对主体和债项的评级调整情况进行了梳理，从定性和定量的角度对评级调整原因进行分析，并对不同评级公司的特点做了对比，以期寻找城投债发行人评级调整背后的逻辑，供投资者参考。

主体评级或展望下调

1、主体评级或展望下调概览

今年以来，城投债发行人中有7家主体评级或展望被下调，其中4家主体评级下调，4家评级展望下调，1家公司主体评级和展望均下调。

从主体评级或展望下调的省份分布看，辽宁有2家城投债发行人主体评级或展望被下调。在7家城投债发行人中，有4家是地级市平台，2家是省及省会（单列市）平台，1家是县及县级市平台。地区分布上，中部和南部地区各有1家、北部地区有5家发行人主体评级或展望被下调。

在城市产业结构方面，主体评级或展望被下调的发行人所在的7个城市中，有6个城市的产业结构偏重工业，其中辽宁省的铁岭市和盘锦市对资源依赖度非常高，且后者已被列入资源枯竭型城市名单。产业结构过度集中、依赖低附加值和资源约束的重工业成为导致当地经济下滑和城投债发行人评级下调的重要原因。

2、主体评级或展望下调原因及量化分析

根据评级报告列示的对发行人的不利因素进行归纳梳理，导致主体评级或展望下调的原因可分成两大类，一类是宏观因素，主要包括行业景气度下降、地方宏观经济下行、财政收入下降等；另一类是发行人微观因素，主要包括公司债务压力大、资产负债率高、经营性净现金流净流出、营业收入及利润下降、对外担保规模大、受限资产较多等因素。从今年主体评级或展望被下调的7家发行人看，行业景气度低、公司营业收入及盈利水平下降、公司债务压力及现金流压力大是最主要的几个原因。

根据评级公司对发行人下调主体评级或展望的原因，我们可以选取具有可比性的量化指标，从而对评级公司的下调原因做数量分析。

（1）GDP增长幅度

GDP增长幅度是衡量宏观经济运行最重要的指标，在7家主体评级下调的发行人所在地区中，铁岭市的GDP出现负增长，幅度为-31.02%。

（2）财政收入下降幅度

从财政收入下降作为评级下调原因的4家发行人看，所在地区政府财政收入的下降幅度最大的铁岭市一般公共预算收入降幅逾50%。

（3）有息负债与总负债比率

有2家发行人该比率高达70%，反映了较高的有息债务负担。

（4）资产负债率

相关发行人的资产负债率在30%~75%不等，资产负债率最高的甘肃国投这一比例达到72.21%的水平，最低的盘山国资为30.99%。

（5）营业收入下降幅度

营业收入大幅下降也是导致相关发行人评级下调的原因，从相关发行人的数据看，伊旗城投和铁岭新城这两家的营业收入降幅逾85%。

（6）担保比率

从相关数据看，此次主体评级调低的发行人中只有3家发行人对外提供担保，比率最高的甘肃国投为27%。

3、主体评级或展望下调案例分析

（1）铁岭新城

铁岭新城投资控股股份有限公司（以下简称“铁岭新城”）主营业务为土地一级开发以及市政基础配套设施建设和运营。

2016年6月27日，联合信用发布评级报告，主体评级由AA调整为AA-。主体评级调整的原因有：

①区域宏观经济下行，财政收入下滑。2015年，铁岭市预计地区生产总值实现745亿元，较上年下降31.02%，一般公共预算收入50.3亿元，较上年下降53.85%。