国债收益率创10年新低 债牛或持续

中国经济导报记者|张洽棠

8月12日，10年期国债买价收益率报为2.66%，刷新2006年3月以来的最低，“一日回到十年前”。与此同时，国家统计局公布的一连串数据却让人体会到了“冰火两重天”：7月工业增加值增长6.0%，M2同比增长10.2%，新增社融4879亿元，前7月民间投资同比增长2.1%，等等。

相关受访专家表示，经济的“内忧外患”，使得资金流向国债以寻求安全，未来国债收益率或将继续创新低。

“内忧外患”促新低

其实，利率债市牛气冲天早已露出端倪。5年期国债期货主力合约TF1609在过去的9个交易日内，仅有1天收平，剩下8个交易日全部上涨；而10年期国债期货主力合约T1609则实现了“9连涨”的强势行情。

已经持续火爆了4个月的利率债市场，在8月12日飙升至历史新高。截至下午收盘，T1609收盘报101.98元，涨0.22%，成交7576手；TF1609收报102.045元，涨0.16%，成交6839手。

与债市火爆相对应的是7月份经济数据的“糟糕表现”。九州证券全球首席经济学家邓海清对中国经济导报记者表示，这来源于以下三个方面的“夹击”：

第一，中国经济遇“水火交侵”。在整个7月，洪水成为贯穿经济的一个非常重要的因素。天气因素上表现为局部高温、部分地区洪灾严重，从而抬高了用电量并影响了制造业的生产状况。

第二，政府开始“拧干毛巾的水”。7月开始，除了更加严格的去产能的政策外，挤泡沫的政策也持续推出，政策层对于房地产企业融资进行限制、部分地区限购重来。从去产能的角度来说，唐山出台限产政策、山西去产能政策导致港口库存进一步下滑，这些政策推进影响产量，导致煤炭等产量增速下滑和房地产投资受到一部分抑制。

第三，“巨人的肩膀”不好站。7月M2下滑与高基数密切相关，高基数也是导致存贷款余额下行的重要原因。2015年7月，M2由11.8%跳涨至13.3%，同时当月新增贷款中非银行金融机构贷款异常增加近9000亿元，与证金公司“救市”有关，而“救市”资金的到期归还也应当是2016年7月M2和存贷款余额下降的重要原因。7月短期贷款大幅回落，也可能与6月银行冲贷款有关。从历史上看，6月短期贷款大幅增加，7月短期贷款大幅回落非常普遍，经历了半年末后，信贷乏力是普遍现象。

其实，经济数据不佳并非只在中国，全球多家央行近年来相继宣布调低利率以提振经济。

据统计，当前实施负利率的国家或地区包括丹麦、欧元区、瑞士、瑞典、日本及匈牙利等，在负基准利率的推动下，国债也进入了负利率时代，全球至少13个国家的5年期国债收益率为负。

据私募机构重阳投资介绍，今年以来，10年期美国和德国国债收益率下行幅度超过70BP（基点），10年期日本国债最大下行幅度也超过50BP，长期和短期债券收益率的期限利差不断压缩，也是欧洲和日本负利率政策下全球“资产荒”的体现。近期，英国甚至出现了金融机构惜售国债，导致央行未能完成量化宽松购债目标的情况。

宽财政政策是解题关键

在经济数据屡创新低的背景下，市场降准降息预期再现，大家纷纷在喊：“央妈，给口水喝！”但邓海清认为，用新思维明晰了当前经济的本质之后就会发现，央行如果真的降准降息，那绝不是“甘霖”，而是“毒奶”！

邓海清表示，目前的经济下滑与2016年以前有本质不同，并非经济自身疲软导致的经济下滑，而是政策层提高经济质量调结构有意为之，是政府去产能、挤泡沫的政策导致的企业被动去库存和生产减缓的结果。目前经济总量的下滑，并不是经济下滑风险增大的证明，反而是防风险导致的长期经济下行风险的减少。

邓海清指出，“高M1、低短期贷款、低投资”的组合表明企业并不缺乏资金，而是用不出去。从上市公司报表也可以看到，上市公司有大量现金趴在账上，这表明在企业层面也出现了“资产荒”，也就是央行调查统计司司长盛松成所说的企业层面的“流动性陷阱”。7月M1与M2剪刀差继续扩大，表明“流动性陷阱”进一步加剧。中国经济缺的不是“水”，而是“面”，继续“放水”只会导致资产价格泡沫，最终变成一盆“浆糊”。

对于央行货币政策，首先需要考虑政策目标是什么，邓海清表示，中国央行2014~2015年的降息首先是对冲通胀下滑导致的名义利率上升，其次才是针对经济增长和股市泡沫破裂。对于未来，政府需要在稳增长和调结构之间继续寻找平衡点，调结构过度会导致经济严重下滑，而稳增长只解决短期问题，长期必须依靠调结构。

邓海清指出，最好的政策选项是继续财政货币攻防互换，通过宽财政措施对冲“调结构、防风险、挤泡沫”带来的经济下滑，货币政策在通胀区间波动的情况下应当保持稳定。除此之外，在供给侧改革和经济结构性调整的背景下，运用积极的财政政策，在减税降费上发力，可以促进消费成为经济转型的关键力量。当前国企改革已经启动、产能过剩行业正在经历脱胎换骨，结构性改革的重点就在于消费升级上。减税降费促进消费大发展，这是推进经济结构转型的最重要的方式。