机构：8月债市延续牛市是大概率事件（2）

徐寒飞表示，除了金融政策转向外，6月投资再度急剧减速，制造业和民间投资疲弱，支撑上半年经济的国企、地方政府和房地产投资也开始明显放缓，政策风向由放转收，抑制资产价格泡沫和影子银行扩张，宽货币节奏放慢，宽财政有心无力，影子银行下的广义信用扩张面临持续收缩。在内外不确定性风险上升环境下，7月债市迎来2016年单月最大上涨，尤其超长利率债涨势强劲，机构预测下半年“资产荒”环境更为严峻。徐寒飞指出以下两点原因：

第一，投资下行风险可能超出预期。制造业和民间投资单月已降至0增长，上半年支撑投资的国企、地方政府和房地产投资在工业去产能、地方税收下降和房地产量价回落、融资收紧的影响下，投资面临加速下行的风险，基建虽有托底但难完全对冲。

第二，地方宽财政空间有限，恐怕既不“宽松”、也不“给力”。下半年税收面临持续下滑，尤其地方财税收入大幅跳水，加剧事权与财权不平衡，实际财政赤字率已达4%，进一步扩张空间有限。从加杠杆主体看，国企和地方政府的加杠杆意愿明显下降，宽财政恐很难见明显效果。

中泰证券分析师罗文波则认为，7月的债券市场，前半月热烈讨论商品与债券齐飞现象的原因，后半月则在洪涝灾害、风险偏好下降、监管收紧利好债市以及美日议息会议和货币政策决议扰动之下，10年期国债向下突破2.8%的长期底部；虽然前半月由于央行投放货币的节奏、汇率波动以及大行上市分红等因素导致资金面有所偏紧，但并不妨碍在风险偏好略有下降的背景下长债的下行和信用利差的持续收窄。

8月债市或续涨

那么，8月份的债市延续牛市的概率有多大呢？

徐寒飞认为，牛市上涨的时候，关键是保持仓位，而不是跟随市场噪音频繁上车下车。8月份推动债市继续上涨的因素包括：第一，市场对经济进一步下滑的风险预期并不足。二季度经济数据的解读有乐观有悲观，支持经济增长的关键因素基建和房地产投资已经出现了明显的拐点，而受制于货币政策和财政政策边际效果减弱，后期似乎已经没有能够继续拉动经济增长好转的工具了。市场的普遍预期是经济增长已经有企稳迹象（三季度GDP增速能继续维持在6.7%)，而徐寒飞认为下半年GDP增速跌破6.5%的风险在迅速上升。

第二，金融去杠杆可能加速，引起广义融资跳水。去杠杆包括金融机构的主动去杠杆和监管的政策去杠杆。随着不良率的大幅上升以及下半年信贷额度下降，以商业银行为主的金融机构会调低融资供给，而理财新规征求意见稿，则进一步表明了监管层面的“政策去杠杆”的意图。前瞻性来看，广义融资出现跳水的概率大幅上涨。

第三，“价值洼地”的超额回报反而说明了投资者仍然理性。7月份超长期利率债收益率的猛烈下行，市场感觉幸福来得太突然。不过在牛市中“价值洼地”品种的上涨，也正说明投资者仍然是理性的，市场的乐观情绪并未过头，技术层面上来看市场明显调整的概率不高。

因此，徐寒飞判断，8月份债券市场仍然会延续前期上涨的势头，在各种利好因素的推动下，利率创下今年的新低，应该是大概率事件。

罗文波也认为，商品与债市齐涨是经济总量下行和结构性调整的产物。市场普遍预期当前需求的趋势性下行，与供给端去产能调整是并行的。对于前者，前期放水刺激的效果已大不如从前，却同时产生资产荒和流动性陷阱的副产品，债市因而长期维持低位是符合逻辑的。供给侧的结构调整叠加资金对于收益的追逐，使得商品也同时出现涨潮，整体来看是并不矛盾的。从这两个角度来看，商品和债市齐涨的行情年内或仍能维持。