机构：8月债市延续牛市是大概率事件

中国经济导报记者|张洽棠

近日，从中央政治局会议，到相关金融监管机构，金融政策风向开始明显转向，而与此对应的是，7月份债市延续了6月份的涨势，长期利率债和信用债利率继续下行，短债（短期利率债和短融）下行幅度超过15BP。

相关受访专家表示，金融政策转向加剧“资产荒”，多因素促债市上涨，8月份或延续上涨行情。金融政策转向加剧“资产荒”

7月中央政治局会议上罕见提出“抑制资产泡沫”，标志着金融政策风向开始明显转向，对大资管行业的金融监管从放到收，将对银行理财、基金子公司等影子银行的表外信用扩张造成剧烈冲击，银行表内和理财可投资的非标、股市相关高收益资产大幅下降，机构下半年面临的“资产荒”格局进一步加剧。

近年来，随着我国银行理财、券商资管、基金子公司以及保险理财的崛起，通过影子银行体系和表外“不透明信贷”创造的信用迅猛上升，成为M2扩张的重要驱动因素。所谓“非标”本质上就是信贷资产，但表外信用扩张不受到资本约束、不用计提拨备，甚至信用、准货币的创造脱离了银行体系，存在监管套利，导致表外信用成为M2扩张的重要来源。

影子银行扩张快于信贷，金融机构杠杆率显著上升。根据央行发布的金融机构信贷收支表，银行“信贷+债券+有价证券+股权”投资增速从2015年以来迅速上升，同比增速从15%左右攀升至30%以上，远超过M2和贷款同比增速。金融部门之间的杠杆率（以央行发布的“其他存款性公司”对“其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”衡量）从2015年下半年以来加速扩张，同比增速从16%左右飙升至30%以上，大幅超越企业部门的投资扩张速度。影子银行的信用扩张远大于社融所统计的规模。

消失的信用去了哪里？国泰君安证券分析师徐寒飞对中国经济导报记者表示，有相当一部分表外信用扩张并没有在“新增社融总量”中体现，而是以金融机构之间的相互债权（金融机构之间的杠杆率）体现，如收益权、资管计划、债权计划等形式，还有一部分资金流向了资本市场加杠杆，如场外配资、定增融资、股权质押等。

而7月27日，史上最严的银行理财监管新规征求意见稿（以下简称“新规”）发布，直接对债券投资等造成深远影响。业内人士认为，总体看来，新规利好利率债，利空信用债。

例如，双10%集中度限制。新规规定，每支理财产品持有一家机构发行的证券市值，不得超过理财余额的10%；全部理财持有的一家机构发行的证券市值，不得超过该证券市值的10%。业内人士指出，由于银行理财规模巨大，风险等级要求偏高，很可能出现信用债重仓持仓超限影响，尤其银行承销债券过程中有时会有包销，也面临较大的集中度限制。

再例如，计提风险准备金。新规规定，预期收益型产品按管理费收入的50%计提；净值型、结构型产品按管理费收入的10%计提，风险准备金余额达到理财余额1%后可不用计提，可投资于银行存款、国债、央票、政策性金融债等。这意味着对应25万亿元理财，需计提2500亿元风险准备，带来新增利率债增量需求。

目前，理财投资债券规模在7万亿元左右，其中信用债6万亿元，利率债1万亿元上下，整体杠杆率并不高。徐寒飞表示，双10%集中度限制，将导致理财的信用债投资面临一定减仓风险，对信用债需求大幅下降；理财产品对债券的委外需求、对债券基金的需求将明显上升；对利率债需求和配置力度将大幅提升。

多因素促债市上涨

在“资产荒”的大背景下，7月债券市场收益率延续了下行趋势，但长端利率较6月份下行速度有所放缓，中短端收益率出现加速下行，信用债下行依然迅猛，信用利差快速收窄。具体来看，上证综指较6月底回升49点至2979点，股市7月份持有期回报率为1.7%；货币市场上，资金利率较6月底2.72%的高位下行17BP至2.55%，一个月收益率约为0.21%。债券市场方面，10年期国债、国开债、非国开债收益率分别变化-4BP、2BP、-8BP，一个月持有期收益率分别为0.75%、0.55%、0.12%，信用债收益率大幅下行，低等级下行幅度大于高等级，从一个月持有期收益率来看，短融在0.44%~1.1%之间，3年期中票在0.8%~1.39%之间，5年期中票在1.09%~2.06%之间。