下半年信用债市场分化不可避免城投债企业债仍为机构看好（2）

下半年信用债供需两弱的局面将有所缓解

整体来看，信用债供需两弱的局面随着债券市场情绪好转有所缓解，但分化在加剧。具体来看，6月份信用债供给回暖，公司债仍为净供给绝对主力。根据Wind统计，6月份信用债（企业债+中票+短融+公司债）到期量3498亿元，较5月份下降1116亿元，较过去3个月单月到期量历史峰值出现明显回落。全月发行量从5月份的4959亿元上升至5706亿元，净供给较5月份的345亿元大幅上升至2207亿元，由于市场调整已告一段落，净供给出现明显反弹。

7月份信用债净供给仍维持相对低位，相比6月份或有小幅改善。半年末因素结束后，过去历年7月份信用债净供给大部分时间环比均有所上升，但幅度有限。7月份信用债到期4180亿元，仍处于单月到期高峰区间。随着市场回暖，前期取消或推迟发行的债券可能会重新上市发行。但信用风险担忧下，产能过剩、民营、低评级品种发行仍然困难，对净供给带来抑制。

水兵认为，宽松的融资环境大概率边际收紧：一是政策导向转变，继续大幅宽松概率较小；二是信用债净供给收缩趋势形成，产能过剩行业融资收缩较难逆转，下半年滚动融资压力较大；三是信用利差仍处于历史极低水平，贷款利率已出现企稳反弹迹象。

“下半年经济继续探底，信用债风险进一步累积，低等级信用债风险继续爆发。”胡玉峰表示，需对产能过剩、周期性衰退或低谷行业中的个体加以区分，企业的管理经营不善、财务存在风险，特别是连年亏损、信用评级事件的各类债券，相对于高收益面前需保持几分冷静。此外，信用债风险还受到债券市场到期偿还压力、评级下调、担保诚信问题、债转股搁置等因素冲击。

下半年高等级信用债收益率下行仍有空间

上半年，受到利率债整理、违约事件冲击等影响，信用债市场在4月11日后快速下挫，五一节后营改增打补丁，市场迎来修复，但同时评级利差走扩，信用债市场分化。

国开证券研究报告指出，下半年，高等级信用债收益率下行仍有空间，但信用债市场分化也不可避免。整体上，看好城投债、铁道债、中高等级产业债、公司债，中低等级信用债在供给侧改革和僵尸企业退出的市场出清下，信用风险也进一步释放，防范风险需精耕细作，同时把握产能过剩行业兼并重组机会。行业配置上，进行行业分散布局，对仓内个券进行动态调整。

具体来看，第一，城投债依然属于信用债最为优质的标的，特别是在当下信用风险集中爆发的背景下，城投的信用状况相对较好。城投债建议布局经济发达地区、发债资历良好，没有黑天鹅事件发生的融资平台，同时，需防范交叉违约。主体选择中需注意规避过度依赖土地的融资平台，4号文（《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》）要求2016年底之前完成土储机构和城投职能的剥离，从通知内容来看，其主要依据新《预算法》和43号文等有关规定，对土地储备和相应的资金管理行为进行规范。经济下行压力较大、产业结构单一和去产能压力大省份的某些地级市和县级融资平台也需甄选。

第二，企业债在区域方面，重点布局国家发展改革委政策支持和绿色通道的地区，例如实行申请企业债券“直通车”机制的地区为2015年国务院大督查中落实有关政策成效较明显的20个市（州）、20个县（市、区）。品种方面，关注2016年国家发展改革委城市基础设施、轨道交通、制造业和绿色债、PPP和项目收益债等企业债四大重点领域，以及绿色债券、专项债券、小微企业增信集合债券、创投类债券、可续期债券、债贷组合债券等创新品种。

第三，产业债/公司债的债券收益率调整波动明显高于城投债，产业链上下游、同行业内、评级利差分化加大，坚守防范风险，重产业政策和个体调研。关注产能过剩行业兼并重组和国企改革。