债转股只是一副药 市场化运作最关键（2）

市场化运作是应有之义

7月18日，东北特钢再发公告，本应付息的2015年度第二期非公开定向债务融资工具“15东特钢PPN002”，因未能筹措足额偿债资金，本期利息不能按期足额偿付，已构成实质性违约。据报道，辽宁省政府正在游说中央政府，希望对东北特钢的金融债务按照70%的比例转为股权，剩下30%金融债务将保留，债转股完成之后，原债权人可以通过东北特钢整体上市或者资产注入上市公司抚顺特钢后，在资本市场退出。

有业内人士指出，尽管东北特钢因为依然能够盈利而符合债转股的条件，但它不应该被批准债转股。这是因为东北特钢的债务很多不是生产性的，在没有厘清产生违约的原因之前，债转股就会掩盖这些问题。东北特钢的机制性问题依然得不到解决，而匆匆债转股也会损害金融纪律与债转股自身的严肃性。

此外，业内人士表示，东北特钢带病债转股会在市场上开一个坏头。不仅让市场对债转股工程丧失信心，也会鼓励其他省市与地区的国企带病债转股，起到很坏的市场示范效应，有百害而无一利。何况，东北特钢已经发布公告承诺不进行债转股，如果由政府继续推进债转股是违约之后再违约，毫无信用可言了。

“企业杠杆率太高，高负债运营，经营性现金流无法覆盖还本付息支出，这是债转股的直接原因。”中国金融四十人论坛（CF40）相关人士表示，我国很多产能过剩行业的国有企业，尤其是在钢铁、煤炭等产能过剩行业，资产负债率过高。

据估算，前十大钢铁企业的资产负债率约为71%，前十大煤炭企业的资产负债率约为65%。虽然这些数字从常态上看已经不低，但是，所有者权益中法定资产重估增值、企业合并带来的商誉等无形资产等占比不低，实际资产负债率更高。企业能产生效益、作为基础资产撬动杠杆的资本太少。反而由于近几年国家限制信贷资金投向的调控，债务成本居高不下。

CF40相关人士表示，即使定了要做债转股，也需要审慎推进，摊子不能大，不能盲目推动。债转股需要实现对债务企业和债权银行的隔离，由资产管理公司或者第三方机构来操作，不能让银行来主导。

CF40相关人士指出，由第三方机构来主导的关键是要实现市场化运作。首先，参与主体包括债务人、债权人、转股方、将来的投资人，都应该是市场化的。交易各方都是自愿参与，而不是拉郎配。

其次，转股的价格也应是市场化的。市场化的定价就是对企业进行偿债能力分析，考量这个企业真正的偿债能力是多少。如果某企业只有60%的偿债能力，那该企业的贷款本金就要打六折。打折将会是个痛苦的过程，但不打折就只是财务游戏。

再次，在债转股中，资产回收率是衡量市场化程度的关键指标。只有政府强调和关注资产回收率等一系列市场化指标，并引入竞标制度，才能促使资产处理方更谨慎地出价，更积极地进行资产保全和防止债权股权的逃废，更具进取心地与地方政府和问题企业斡旋，更关注成本，关注运营，关注尽快退出。

债转股也并非万能灵药

其实，无论中外以及过往和现在的债转股实践有何异同，债转股的局限性始终是显而易见的。CF40相关人士分析了以下4点：

首先，美国政府自20世纪80年代以来处置不良资产的努力，并没能从问题企业中培育出代表未来美国经济创新方向的企业。

其次，以中国历次的债转股历程看，包括鞍钢、武钢、首钢等钢铁企业，以及有色、汽车制造等行业的国有企业，都曾受到债转股的支撑，这并没有改变这些行业本身的运行轨迹。

再次，对何种企业该施以债转股很难判定，因为银行或第三方机构很难判定企业的经营困境是暂时的还是永久的，也许在不利情况下，这些股权需要进一步处置，甚至有可能需要整个社会负担一部分转型成本。

最后，债转股很容易被债务人当成免费的午餐，出现逆向选择，产生奖懒罚勤的局面，甚至出现企业高负债、转股、再借债、再转股的循环。

CF40相关人士进一步指出，即便将债转股企业定义为有潜在价值、暂时遭遇市场困难的企业，并且把相关银行债权定义为潜在不良债权而非现实不良，但问题企业的康复之路仍然高度不确定。问题企业之所以陷入困境，更多是宏观经济气候、行业境遇困窘等宏观和中观因素，而改善公司治理则仍属于微观因素。

地方政府所扮演的角色和司法体系的有效性，在很大程度上决定着债转股等不良资产处置的成败。不良资产如何定义和处置，必然涉及企业、金融机构、中央和地方政府等多主体的利益博弈，地方政府在此进程中扮演的角色具有多面性和易变性，司法体系的有效性也将会受到较大考验。