地方债半年发行量接近去年全年 预计下半年将吸引更多机构参与（2）

2、2016年上半年地方政府债二级市场成交总结

现券交易：2016年上半年地方债月均成交量增长翻倍。从2015年四季度开始，随着发行扩容以及市场存量初具规模，地方政府债成交量显著增长，现券交易日趋活跃，地方债流动性溢价大幅改善。2015年全年地方债成交量仅2707亿元，而2016年上半年成交量已迅猛达到5806亿元；从月均值看，2015年下半年月均成交量仅421亿元，而2016年上半年则翻倍增长至925亿元，尤其是6月单月成交量达到2357亿元，创下历史新高。交易所地方债的转托管量和成交量也大幅增长。由于地方政府债也可转托管到交易所，以方便加杠杆，带动转托管量和交易所成交量迅猛增长，从2015年仅微乎其微的23.2亿元成交量，一跃升至2016年上半年的134.4亿元，交易活跃度大幅上升。

二级利率变化：“价值洼地”特征体现，流动性溢价明显缩窄。从2016年初至今，地方债3年、5年、7年和10年期收益率分别下行11BP、14BP、10BP和8BP至2.749%、2.915%、3.09%和3.094%，下行幅度明显超过国债和政策性金融债，“价值洼地”特性体现，流动性溢价大幅缩窄，体现出滞后补涨和填平洼地的特征。

利差变动：与国债利差小幅缩窄，与国开债利差先抑后扬。10年期地方债与国债利差从年初40BP缩窄至30BP左右，而10年期地方债与国开债利差则从年初时几乎倒挂10BP（交易盘大量买入国开债博收益），到4月下旬调整时由负转正走扩至25BP，但仍然没有重回2015年30BP以上的高点，从5月起债市重新迎来上涨，两者利差收缩至6BP左右。

交易活跃券：我们统计了2016年上半年二级市场前20支成交活跃券，交易最活跃的“15四川16”、“15辽宁债28”、“16山东债13”成交量分别达113亿元、104亿元和99.4亿元。成交活跃券的主要特征有：成交期限以3年、5年的中等期限为主，占比近80%，而7年、10年期等长债以配置需求为主，交易不活跃；单支债发行额较大，地方债活跃券的平均发行规模为150亿～160亿元左右，发行量大的地方债相对成交更活跃；发行利率相对较高，3年、5年期活跃券的发行利率较下限利率上浮20BP～30BP左右，票息较高的地方债随着利率下行呈现更高的交易价值；分省份来看，四川、江苏、辽宁、内蒙古和山东的地方债现券成交最为活跃，成交量位居前五位，占2016年上半年地方债全市场成交量的10.3%、9.3%、8.9%、7.3%和7.1%。

免税效应与套息价值：免税效应——地方政府债具有利息收入免税（减免25%的所得税和6%的增值税），风险权重20%，对应风险调整后的实际持有收益比同期限国债高10BP，比国开债高75BP，对配置机构尤其是对税率比较敏感、有效税率偏高的机构具有较强吸引力。

3、2016年上半年各省市地方债发行总结

各省市地方债发行规模概览：截至2016年上半年，除西藏外，全国已有34个省市发行地方政府债，其中，江苏、山东、浙江、广东、四川、湖北等发行量均在1800亿元以上，且有16个省市上半年地方债发行量已超过2015年全年，尤其是广东、湖北、山东、河北、天津比2015年全年发债量多增481亿元、323亿元、323亿元、260亿元和243亿元。

各省市地方债发行类型：从各省市地方债发行看，有25个省市地方债发行以公开招标方式为主，但有9个省市包括上海、大连、厦门、浙江、吉林、宁波、海南、青岛和北京的定向置换债发行占比达50%以上，其中仅浙江省上半年就发行定向置换地方债1500亿元，占该省地方债发行量的67%，占总供给的17%。湖南、江西、山西的置换债券发行为0，全部以公开发行债券为主，河南、四川、湖北、青海和山东等省市的公开发行债券也占到85%以上，其中，江苏、山东等的公开招标发行债券达2000亿元左右。从各省市地方债类型对比看，北京、山西、青海、甘肃、山西和内蒙古以专项债券为主，占比达80%以上，主要还款资金来源为政府性基金收入；云南、河南、贵州、辽宁、河北、湖南的地方债以一般债券为主，占比达65%以上。

各省市地方债与政府性债务余额占比：截至2015年末，各省市公布最新的地方政府性债务余额达16万亿元，较2013年6月同比扩张47%。从各省市对比来看，在绝对规模上，排名前五的江苏、山东、浙江、广东和贵州的地方政府性债务存量均在9100亿元以上，尤其是江苏突破了1万亿元；从增速看，宁夏、广西、山东、福建4省份中，地方负有偿还责任的债务余额增长超过100%，贵州、陕西、浙江等8个省份的同比增速在60%～100%区间，仅有湖北一个省份出现地方政府性债务余额下降，而北京、天津、上海、吉林和四川的政府性债务增速也均在20%以下，整体较为平缓。

从各省市发债规模与政府性债务存量占比看，财政部曾计划将15万亿元地方政府性债务在3年之内置换完毕。从2016年上半年可以看出，25个省市地方债发行占政府性债务余额之比为23%左右，其中，湖北、天津、甘肃3省市发行置换速度较快，占比均超过30%，尤其是湖北省上半年发行量占比达38%，排名居首，置换进展迅速；但辽宁、贵州、福建、云南、上海和北京6省市地方债发行进度偏缓慢，占政府性债务存量比重都低于20%，尤以北京的发债占比最低，仅7%，这意味着未来这些省市的地方债置换进度需要提速。

4、2016年上半年地方债发行与各省市综合财力对比

我们分别以“地方债发行存量/各省市GDP”和“2016年地方债发行/各省市综合财力”来衡量地方政府债务的偿债风险。从总量上看，截至2015年末，我国地方政府性债务余额为16万亿元，相当于当年GDP的23.3%，负债率并不高，相当于综合财力（财政收入+政府性基金收入）的82%，债务率低于100%。从各省情况看：

第一，从债务存量占比看，我们以2015年～2016年“地方政府债发行总量/GDP”来衡量静态偿债风险，可以看出，青海、宁夏、云南3省份发债占GDP之比较高，分别达27.7%、18.9%和18.6%，偿债负担较大；占比较低的省市除北京、上海在7.1%外，还包括广东（占5%）、山东（6.8%）、江苏（8%）、福建（8.2%）、河南（8.3%）、山西（8.4%）等，占GDP之比均不超过8.5%，反映出这些省市地方政府的资产负债表具有较强资产厚度，偿债风险较小。

第二，从新发债务占各省市综合财力对比看，我们以2016年上半年“地方债发行总量/各省市综合财力（地方财政收入+政府性基金收入）”来衡量地方现金流和动态偿债风险，可以看出，各省差异显著，青海占比最高达99%，债务压力较为沉重；贵州、内蒙古、湖北、安徽和宁夏等省市占比也超过50%；而占比较低的省市主要有山西、河南、江苏、广东、上海和北京等，占比不到20%，债务风险较小。（作者系国泰君安证券分析师）