地方债半年发行量接近去年全年 预计下半年将吸引更多机构参与

2016年上半年地方政府债发行结构概览 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2016年上半年地方政府债发行量3.66万亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

徐寒飞 高国华

尽管2016年上半年地方政府债发行达3.66万亿元创下天量，占到2015全年发行量的95%以上，但在资产荒大环境下，地方债作为政府性债券的安全避险、收益稳定与流动性价值（作为央行操作、财政和国库存款质押品）凸显，配置和交易价值明显提升。

从一级市场看，上半年地方债公开招标和定向置换的发行利率较2015年平均下降30BP和50BP，下行幅度大的省份甚至达到45BP和85BP；从二级市场看，成交量翻倍大幅增长，“价值洼地”特征凸显，流动性溢价明显缩窄，2016年下行幅度显著超过国债和政策性金融债，交易价值提升。从投资者结构看，投资群体开始出现多元化迹象，除传统大行配置机构外，城商行、农商行、农信社和保险等对地方债的主动增持意愿明显上升。

展望下半年，我们认为地方政府债的发行进度已超过65%，下半年供给压力将边际减轻，随着资产荒加剧、无风险利率下行，以及信用风险加大引发资产池中可配信用债收缩的大环境下，地方债的票息优势、流动性溢价和政策优惠（尤其对于有效税率高的机构），将吸引更多中小银行、银行理财和养老金等机构参与。

1、2016年上半年地方政府债发行概览

发行规模：2016年上半年（截至7月5日），地方政府债发行规模达3.66万亿元，发行支数为617支，已与2015年全年发行量3.83万亿元基本持平。2016年上半年中国债券市场发行总量达18.67万亿元，地方政府债占比为19.1%，是仅次于同业存单的第二大债券发行主体。

发行进度：一季度发行9554亿元，二季度发行2.62万亿元。从2016年地方债发行规模看，预计全年发行量在5万亿～6万亿元，主要包括：新增一般地方债8500亿元左右，包括6000亿元地方财政预算赤字和2346亿元到期地方债；新增专项地方债1500亿元，弥补全国政府性基金收入预算；地方政府债置换预计4万亿～5万亿元。从发行进度看，自2月份地方债发行重启，一季度发行9554亿元，二季度发行2.62万亿元，2016年上半年地方债发行量预计占到全年发行额度的65%～70%，发行进度已过半。

发行方式：按照公开招标发行和定向置换承销发行分类，2016年上半年定向置换债发行9145亿元，占比25%；公开招标发行2.66万亿元，占比75%。按偿债资金来源分，包括以一般公共预算作为偿债资金来源的一般债券，以及以政府性基金作为偿债来源的专项债券，2016年上半年一般债券发行2.16万亿元，占比59%；专项债券发行1.41万亿元，占比41%。

具体而言，2016年上半年，定向置换债的发行类型以专项债券为主，专项债券（定向置换专项债）共发行5182亿元，占比56.7%，而一般债券（定向置换一般债）发行3962亿元，占比43.3%；公开招标发行的地方债则以一般债券为主，共发行17653亿元，占比66.3%，而专项债券发行8957亿元，占比仅33.7%。

发行期限：按发行期限分布，2016年上半年，地方政府债1年、3年、5年、7年和10年期分别发行0亿元、6219亿元、11641亿元、10516亿元和7377亿元，占比分别为0%、17.4%、32.6%、29.4%和20.6%，主要以3年期和5年期为主，加权平均久期为6.27年。与其他利率债相比，地方债已经成为重要的中长期供给品种。从存量对比看，地方政府债在利率产品市场5～7年、7～10年期限的规模分别为2.17万亿元、1.68万亿元，大幅超过国债（2.12万亿元、9835亿元），也超越政策性银行债（1.39万亿元、1.63万亿元），成为中长期限的最主要供给品种。从新发行量看，2016年上半年地方债在公开市场发行的3年、5年、7年和10年期债，大幅高于国债和政策性金融债新增量，尤其是5年和7年中长期的滚动发行量更占据了绝对主导位置。对于保险、银行等长期配置机构而言，地方债能拿得到量，而其他利率债则拿不到量，而且属于政府性债券品种，相对吸引力更高。

发行利率：1.公开招标债发行利率：地方债公开发行利率是以发行前1～5个交易日同期限国债利率的平均值作为下限，利率上浮区间为0～30%。2016年上半年，地方债3年、5年、7年、10年期平均发行利率为2.66%、2.85%、3.11%、3.15%，较下限平均上浮15BP、15BP、16BP、20BP，上浮区间为0～30BP。从发行溢价变化看，从各月分布看，3～5月招标上行幅度更大，6月发行溢价相对缩窄。从发行溢价与利率走势看，尽管收益率3月大幅下行，4～5月反弹调整，但地方债发行的上浮溢价与现券利率变化不大，反映出在配置需求主导下，地方债仍主要以“资本成本溢价+流动性溢价+信用溢价（微乎其微）”的加成法定价为主。

2.定向置换债发行利率：定向置换债的发行利率相对更高，一般较相同期限的国债利率上浮30BP～50BP左右，且期限越长上浮利率越高。2016年上半年，3年期定向置换债平均发行利率2.86%，较下限平均上浮37BP，而5年、7年和10年期平均上浮40BP、43BP和45BP左右，发行利率均值分别为3.06%、3.32%和3.34%。

3.一般债券与专项债差异：尽管两者偿债资金来源不同，但相同期限的债券发行利率差异较小，基本无差异。

投资者结构：地方政府债的主要机构投资者为商业银行。根据中债登数据测算，截至2015年6月，全国性大行地方债持仓占比73%左右，总量接近5.6万亿元；城商行占比7.5%，持仓总量在6000亿元左右，且持仓占比在不断提高；以政策性银行为主的特殊结算机构占比6.7%，持仓总量大致上为5100亿元左右；此外，广义基金、保险和农商行各占5%、3.4%和2.4%。

银行成为地方债的最主要投资主体，一方面是由于定向置换债的发行主要与原有银行贷款进行置换；另一方面，商业银行配置政府性债券具有资本占用、贷存比、免税、可抵质押（纳入央行操作、财政存款和国库定存等抵质押品）等特别优势，当地银行在与地方政府的谈判合作中也可能会带来地方财政存款、好的项目贷款等配套支持，提高参与意愿。此外，随着政策层将社保、基本养老金、住房公积金、企业年金等投资范围扩展到地方政府债，并提高投资比例，未来保险机构的长期资金将逐渐崛起为地方债的重要投资者。