供需两旺助永续债发展提速（2）

永续债的发行概况

存量永续债以永续中票为主，多以5+N的形式为主。自2013年以来，市场共已发行永续债5254亿元，其中可续期债券（即企业债）452亿元，永续中期票据（即中期票据）4802亿元。且在2015年以后，随着市场的认可度提升，永续债供给有加速迹象。从期限上看，5+N的期限占大多数，3+N的较少。

发债主体以重资产、负债率较高的行业为主。从发行量来看，永续债的发行人集中在建筑、综合、采掘、公用事业和交通运输等资产规模较大且负债率偏高的行业。除采掘业外，其他行业的资质相对可以。传媒、电子、食品饮料等轻资产运营行业的发行人较少。企业发行永续债的主要目的是：

第一，只要满足条件可以计入权益，降低资产负债率。以永续中票为例，2014、2015、2016年发行的永续中票计入权益后，对资产负债率有1.2～1.6个百分点的降低作用。第二，重资产的企业可能面临着投资期限长、债务集中到期的情况，永续债具有永续的特点，减轻企业到期集中兑付的压力。第三，永续债给予发行人调整票面利率、赎回权和无须担保的权利，对发行人而言，可选择的空间较大。第四，在无风险利率下行、信用利差逐步走阔的情况下，特别是对于资质较弱的中低评级发行人来说，永续债有利于其在无风险利率底部锁定部分发行成本，减少利息支出。

存量永续债评级以AAA/AA+为主。目前发行的永续债，外部评级为AAA的达到3627亿元，主要以建筑、公用事业、交通运输和采掘等行业的发行人为主。外部评级为AA的有225亿元。但从供给趋势来看，因为永续债的市场认可度提升，部分中低等级的发行人也开始发行永续债券，发行人资质有向下迁移的趋势。另一方面，由于经济下行需求不振，永续债发行人可能也面临外部评级去泡沫化的过程。

永续债的投资价值

分析永续债的投资价值，主要考虑两点：投资机构将其确认为债权投资还是权益投资？永续债的风险溢价补偿多少合适？

首先，对银行机构要求60BP～70BP的溢价补偿。银行在风险权重的确定上，权益类资产明显高于债权类资产，一般企业债权投资的风险权重为100%，对工商企业股权投资的风险权重则视具体情形为400%或1250%。假设为400%，则商业银行投资永续债后需额外增加300%的风险资产，额外多消耗资本金30%～34.5%，假设商业银行ROE（净资产收益率）为20%，则永续债收益率需提高60BP～70BP才能提供补偿。

其次，永续债的风险溢价来自流动性补偿和期限溢价补偿。一方面，从市场表现来看，由于目前永续债的存量规模一般，市场流动性要差于其他的信用债品种，被要求更高的流动性溢价；另一方面，永续债具有“永久”特征，虽然在约定的期限内发行人可以赎回、提高票面利率，但因为期限较长不确定性可能较大。加之，永续债属于次级债的特征，清偿顺序次于一般的信用债，若发行人出现违约、重整、破产清算的情况，永续债投资者的保护要弱于一般的债权人。

若流动性宽松，债市走牛持续，永续债对于流动性要求不高的非银机构投资者仍具有一定的超额收益。以永续中票为例，目前“3+N”永续中票相比3年期中票有50BP～60BP溢价，“5+N”永续中票相比5年期中票有80BP～90BP溢价。这个溢价水平对于流动性要求不高的非银机构仍具有一定的超额价值：

第一，永续债发行主体的资质相对优良。以永续中票为例，除了个别发行人隐含评级偏低外，隐含评级普遍处于中高等级。外部评级为AAA级的永续中票发行人隐含评级集中在AA+～AAA，外部评级为AA+级的永续中票发行人隐含评级集中在AA～AA+，加上永续债具有永续的特征，发行人信用风险相对可控。第二，非银机构不需求消耗资本金，没有对资本金消耗溢价的要求。第三，总体来看，永续债的发行人资质相对较高，相比产能过剩行业的发行人，信用风险相对可控。第四，当然，由于永续债发行人资质也在下沉，未来永续债发行人可能存在参差不齐的现象，这将给投资者加大永续债的投资难度，需要对发行人资质和条款精挑细选，甄别是“真永续”还是“伪永续”等。（作者系兴业证券分析师）