天威集团违约回顾：隐匿在央企光环中的信用风险（2）

信号解析：下次遇到怎么办？

首先，行业景气大幅下滑，如何看待公司行业地位？

天威集团彼时所处的新能源行业遭遇重创，整个行业均面临相当大的经营困境，与当前煤炭和钢铁等行业类似，原因都是产能过剩，只是天威所处行业供给和需求转换的速度更快、更剧烈。

在漫长的去产能过程中，企业基本面表现不仅需要关注行业地位，还需要关注企业的方向。天威集团在2015年最终违约，甚至在2013年子公司债务逾期之前，企业财务就已经明显弱于行业平均水平。这当然是很重要的特征，但是具有这种特征的企业有很多，并不意味着一定都存在很大的违约风险，也就是说，行业平均水平以下的企业并不必然意味着违约风险就高于行业平均水平以上的企业。无论是从短期风险还是长期风险的角度，企业未来的方向都很重要。短期偿债很大程度上依赖外部支持，但外部支持也会考虑支持的成本和收益，如果企业并无救助价值，被抛弃的可能性就很大。长期偿债依赖企业持续经营能力，这就更需要判断企业未来能否走出困境。我们无法准确地预测企业未来的走势，但是有一类企业是可以明确去规避的，就是行业开始好转时，仍然延续前期下行趋势的企业。以煤炭行业为例，2016年以来煤炭价格环比大幅上涨，但经营仍然继续恶化的企业就需要特别关注了。

其次，2013年PPN（非公开定向债务融资工具）顺利发行后，企业负面消息不断，怎么看？

2012年公司业绩已经出现大幅滑坡，从前三季度的财报，也就是在第一支PPN发行之前，已经可以观察到企业经营的弱势。自“13天威PPN001”发行完毕之后，公司披露2012年年报大幅亏损，评级被下调至AA，公司向兵装集团转让保变电气股权，集团范围内子公司债务违约等，一系列负面消息接踵而至。那么，如果站在当时的视角下，或者当前亏损公司发行债券，我们应该如何评估？

第一，天威集团的银行授信额度和取得借款规模均大幅减少。根据评级报告披露的信息，天威集团在2012年3月的银行授信额度为339亿元，而2011年9月底的授信额度高达458.86亿元，授信额度同比下滑1/3。

第二，短期借款增加，而长期借款大幅减少。2012年三季度，天威集团的短期借款同比和环比均增加了13亿元左右，而长期借款则同比和环比下降了18亿元左右，长期借款短期化意味着企业在银行贷款上面临一定压力。

第三，前两期中票主承销商由建设银行更换为兴业银行和上海银行，在某种程度上意味着发行主体信用资质的转变。

综合以上3个方面的特征，我们可以大致推测，天威集团在2012年或许已经面临着银行抽贷或断贷的问题；同样的指标，也可以用于其他公司的类似分析中，主要关注银行授信额度、借款相关现金流和借款的期限结构变化。

再次，如何理解资产置换的初衷？兵装集团在2013年年中取得保变电气的股权之后，促使天威集团与保变电气进行了一系列资产置换，从业务上来看，将天威集团中尚在盈利的输变电业务置出（同时还包括土地、房屋和现金），置入了已经大幅亏损的新能源业务。无论从当时的业务前景来分析，还是后来兵装财务突然提起诉讼保全，都表明兵装集团有将天威集团作为资产处置平台的意图。

针对置换资产的性质和未来价值，以及大股东扶持力度的分析，可以大致判断大股东进行资产置换的初衷，是为了进一步增强企业实力，还是将企业作为资产处置平台，有助于投资者在置换之时判断企业信用资质的变化方向。（作者系招商证券分析师）