天威集团违约回顾：隐匿在央企光环中的信用风险

孙彬彬 周岳

2015年4月21日，保定天威集团有限公司（以下简称“天威集团”）正式发布公告，未能于当日兑付“11天威MTN2”的利息，成为债券公开市场上第一家央企发生违约，同时也是第一支银行间公开发行债券发生违约。

2015年12月31日，天威集团发布公告，“12天威PPN001”未能于12月19日按期兑付本息；2016年2月24日，天威集团未能按期兑付“11天威MTN1”本息；3月28日，天威集团未能按期兑付“13天威PPN001”本息；4月21日，天威集团未能按期兑付“11天威MTN2”本息。至此，天威集团4期债券全部本息违约，而公司仍处于破产重整进程中。5月30日，天威集团公告，天威集团破产管理人正公开招募意向重整方。

违约根源：成也兵装，败也兵装

天威集团前身为保定变压器厂，2008年，国务院国资委批准兵装集团无偿接收天威集团100%股权，天威集团成为兵装集团的全资子公司。

天威集团最终违约真正的根源在于唯一的外部支持力量兵装集团放弃了天威集团，并且放弃得十分“果决”。

天威集团违约根源成也兵装，败也兵装。2007年之前，兵装入主，源于天威集团新能源业务；2007~2011年，新能源蜜月期，天威集团备受重视；2011~2012年，业绩急转直下，兵装频换领导；2013~2015年，上市平台转让，资产置换，天威集团终被弃。

留下哪些值得关注的公开信号？

天威集团违约给我们留下了两方面的重要启示。

一是，在一级市场发行中，要注意隐匿在刚兑和央企光环中的信用风险。天威集团两支中票发行时，与二级市场估值的溢价在20BP以内，风险溢价相对较低。主要是由于当时新能源市场仍处于相对火热的状态，而且国外的反倾销、反补贴调查也尚无迹象，因此虽然政府已经提示光伏产能过剩，但对于叠加了“央企”和“AA+评级”光环的天威集团，市场对其并无过多忧虑。

二是，在二级市场交易中，要注意如下六大风险信号：

——光伏市场面临巨变，经营迅速恶化。2011~2013年上半年，光伏行业面临巨大的政策变动，企业经营数据已经大幅恶化，但是在联合资信将其评级下调至AA之前，市场对两支中票的估值收益率仅维持在5%附近。这个时间段应该是逃离天威集团的第一个信号。

——评级异常下调。从两支中票的估值收益率来看，2013年7月的首次评级下调，对估值收益率有一定冲击；2014年12月份，评级由A被下调至BBB，市场反应也比较大；但是唯独对2014年7月份的评级调整反应较弱，当时天威集团评级由AA被下调至A，一次下调3个等级，这种异常的评级调整，其实在一定程度上反映出天威集团的异常。

——管理层更迭背后的大股东态度。天威集团总经理丁强（也就是天威集团最早的董事长，主导发展新能源业务）的职务更替，董事长人员的更换，均一步步印证着兵装集团对天威集团由支持逐渐转为抛弃。

——母公司主导下的资产置换，明显不利于发行人。一方面，母公司通过购买股权和定增的方式，取得上市子公司的大股东地位；另一方面，母公司主导下的资产置换，明显不利于发行人。这应该是发行人被抛弃的一种信号，如果说央企的信仰主要在于外部支持较强，那么从这个时候开始，这种信仰就已经被打破了。

——子公司债务违约。2013年开始，天威集团持续披露了集团下属子公司债务违约事件，一是集团面临较大的代偿风险（最终演化为大规模的债务诉讼），二是反映集团整体财务状况已经大幅恶化。

——债务违约背景下，母公司首先展开债务追偿。2014年，天威集团面临了多起债务诉讼，其中兵装财务首个提出对天威集团进行财产保全措施，一方面彻底印证了天威被母公司抛弃的事实，另一方面也引发了大量银行提前抽贷和债务诉讼，债券持有人完全处于被动状态。