湘鄂债违约再回首：被行业周期与企业转型压垮

孙彬彬 周岳

“12湘鄂债”作为第二支违约的公司债，在某种程度上与“11超日债”具有很多的共性，比如均处于一个由盛转衰的行业，均因为本身上市公司的壳价值而完成违约后的兑付，均是民营企业等。

中科云网科技集团股份有限公司（以下简称“中科云网”或“公司”）是深交所上市公司，原名北京湘鄂情股份有限公司（以下简称“湘鄂情”）。中科云网是一家集餐饮服务与管理、食品工业、环保科技、网络新媒体及大数据等产业为一体的综合性集团公司。2012年4月5日，中科云网在深交所公开发行4.8亿元公司债，票面利率6.78%，期限为5年，附有第三年年末回售权，鹏元评级给予债券AA评级，给予发行主体长期信用AA等级。该债券简称“12湘鄂债”，于2012年5月15日在深交所挂牌上市。2015年4月7日，公司公告无法按期足额支付当期应付本金和利息，构成本期债券的实质违约，成为公募债本金违约首单。

绊倒湘鄂情的那些石头

绊倒湘鄂情的总共有5块石头。第一块石头：逆周期行业也有顺周期的子行业。从整体上来看，餐饮行业在某种程度上有一定逆周期的属性，2011年之后，经济增速持续下滑，但餐饮行业整体收入增速和销售利润率经过短暂下滑后，均持续反弹，2011～2014年期间，餐饮行业的平均销售利润率位居25个大类行业首位。但是，逆周期行业中也有顺周期的子行业，餐饮行业中的高端餐饮，尤其是湘鄂情涉足的酒楼业务，就属于顺周期的子行业，在中低端餐饮恢复上行的背景下，高端餐饮每况愈下，这也是湘鄂情曾意图转型中低端餐饮的一个重要原因。对于投资而言，如何有效识别同一行业中的不同子行业发展前景就显得十分重要，实现对企业的准确定位是基础。

第二块石头：轻资产行业的困境。餐饮行业属于轻资产行业，整体资产负债率一般比较低，在40%左右。从湘鄂情的案例，就可以看出轻资产行业面临的一个重要困境，无法有效通过抵押资产获取融资。2013～2014年，湘鄂情由于商誉大幅减值、持续亏损等原因，资产规模持续缩水，尤其公司固定资产规模较小，主要的３处房产均已用于抵押，难以通过抵押获取其他融资。外部债务融资渠道对其关闭（2014年6月之后再无外部借款现金流入），公司权益融资计划被监管叫停，叠加自身无法创造充足现金流，湘鄂情最终违约成为大概率事件。

第三块石头：实际控制人与企业的法律风险。与超日公司不同，湘鄂情违约在某种程度上也与其本身的法律风险有关。这种法律风险事实上在危机最终爆发之前就已经暴露，在某种程度上可以作为最终是否违约的一种判断依据。

第四块石头：转型转在浪头上。从事后回顾的角度来看，湘鄂情并未一味停留在自己的传统业务中，甚至在2012年限制三公消费来临之前就已经开始转型。然而，很不幸的是，湘鄂情的5次转型都显得有些仓促、准备不够充分。如果将每一个行业的发展比作一个前进的波浪，湘鄂情的每次转型都转在了浪头上，５次转型的方向均是当时最热门的行业，转型之后就面临着行业向下调整的压力。

第五块石头：混乱的管理。前面几块石头其实已经显现出湘鄂情管理较为混乱，比如过于频繁、大跨度的转型，不合法的抵押等问题。此外，还有一个比较明显的混乱信号就是，湘鄂情在转型过程中，尤其是2014年转型过程中，大量董事、监事、高层管理人员离职，一方面导致公司经营震荡，另一方面也进一步加剧了公司管理的混乱程度。

启示：如何抓取湘鄂情的风险点？

结合湘鄂情倒下路上的几块石头，我们分别从一级市场和二级市场的角度，提出几个可以注意的方向：

对于一级发行市场，第一个方面，结合行业背景分析业绩是否可持续。湘鄂情在发行债券的前后两年均进行了高送转和派现，反映公司对自身发展具有良好信心。然而，站在2012年4月债券发行时的角度，是否应该考虑高端餐饮的可持续性？

第二个方面，公司第一次转型失败是否也可以推测出管理层能力偏弱。公司5次转型中的第一次，是转向房地产开发，但是最终结果不了了之，甚至被合作方骗取6000万元。是否可以从这件事情中察觉到公司具有过于激进、冒进的经营思路？

第三个方面，公司实际控制人孟凯在2011年已经被查出涉嫌行贿，民企实际控制人的法律风险值得关注。从当时的角度，或许不容易获取足够详细的信息，或者对该信息无法做出有效的判断，但是在经历过多次信用事件之后，实际控制人的法律风险应该已经深入人心。因此从事后的角度来看，当时的实际控制人法律风险或许是最应该关注的重点之一。

从二级交易市场来看，如果在一级市场投了湘鄂债，或者在二级市场买入了湘鄂债，那么在违约之前，有哪些关键信号需要注意？

第一个角度，限制三公消费带来的行业拐点信号。湘鄂情所在的高端餐饮行业的变脸，始于2012年十八大之后的限制三公消费，从事后来看，这既是整个餐饮行业的经营拐点，也是湘鄂情由此走向衰落的起点。而当时，“12湘鄂债”的价格仍然处于100元以上，并且表现比较稳定，收益率甚至有所下行；直到2013年4月份，湘鄂情公告的2013年一季度业绩出现大幅亏损，收益率才开始出现明显上行。

第二个角度，公司向中低端餐饮转型的信号。2012年下半年开始，湘鄂情进行了频繁的资本运作，主要是收购其他餐饮企业向中低端餐饮转型，说明当时公司已经意识到高端餐饮未来发展的不确定性，随后的形势发展确实印证了公司判断的正确性，只是公司未能在转型方向上获得突破。

第三个角度，连续转型与经营震荡。公司从2012年开始进行了连续转型，2013年又开始进军环保行业，但是每次转型都显得比较突然。此外，公司出现大规模高管离职，管理层的大幅震荡，尤其是发生在企业危险时刻，同样值得思考是否已经初具违约条件。

第四个角度，业绩大幅下修，公司评级连续跨级别下调。公司业绩预披露大幅向下修正时，是二级市场上的一个重要交易节点。回到当下，我们或许无法再获得业绩下修与评级下调之间两周的交易窗口，但是快速判断其背后所反映的重要信息，并根据信息迅速做出反应，依然是值得的。