金融“控杠杆”：短期内对债市影响不大（2）

宏观债务风险并不小

金融监管收紧的背后，是宏观债务率的高企。

目前，中国经济主要的问题之一是债务率越来越高。宏观债务有一个常用的指标是M2/GDP（M2就是宏观的有息负债，即现金加银行存款），根据国家统计局的数据，一季度M2的增长率13.4%，GDP增长率只有6.7%。中华联合保险控股股份有限公司研究所总经理郝联峰对中国经济导报记者表示，这两个长久来看都是复利增长，负债增长要比实体经济、比GDP增长快得多，所以经济实际上在往困难的方向走，而不是往缓解的方向走。

郝联峰表示，如果目前的形势再往下发展，会越来越困难。中国的M2/GDP目前是210%，在全球是第二高，第一高是日本。除中国大陆外，全球M2/GDP超过200%的，目前只有日本和台湾地区，无论是日本还是台湾，现在经济基本上都是零增长，物价增长也是在零附近，都比较困难。中国大陆的增长状况比他们好一些，因为发展阶段不一样，中国大陆的人均GDP还是比较低的，但是中国大陆在债务飙升的过程中经济也会越来越困难，所以要解决经济的困难问题，首先要想办法解决宏观负债率高企，不让它再继续飙升。飙升的结果从全球来看，只要M2/GDP高的国家，经济基本上都是通缩。

郝联峰表示，如果比值很低，只要一发货币，物价短期就刺激起来了，但是债务又很低，就形成了一个比较恶性的通胀；如果比值很高，像日本、台湾地区，如果发行货币，物价短期有一个小刺激，但是长期刺激不动，因为债务太重了，长期货币发得越多，M2/GDP越高，通缩压力越大，一直就会往通缩的方向走。所以短期来看，发行货币对经济是有一点刺激作用，但长期是货币越多，通缩压力越大，经济越困难，中国大陆目前就是这种情况。中国大陆债务已经非常重，M2/GDP非常高，这时候如果还是货币增长比实体经济增长快，后面通缩的压力就会越来越大，经济的困难就会越来越大。

去杠杆短期影响或不大

在宏观债务率高企的情况下，债市去杠杆显得愈发重要，而目前来看，最为担忧的是理财监管是否会成为下一个“黑天鹅”。这一轮债券牛市中，银行理财规模的迅速膨胀，确实为债券市场带来了巨额源头活水，并成为推动收益率下行的重要主力。2015年末，银行理财配置债券及货币市场工具比重达到51%，较2014年末上升7.2个百分点。这意味着大约有5.2万亿元增量资金进入债券和货币市场，从而对资金成本形成显著的下行压力。

为应对资产收益与负债成本倒挂的现象，大部分银行均采取了直接加杠杆，或进行委外投资间接增加杠杆的方式来维持资产端收益率水平，使得风险不断累积。

华创证券认为，后续对于理财产品监管的趋严可能会逐步从分级型产品蔓延至平层型产品，而理财监管的开始可能也会引发市场担心加剧，导致理财资金去杠杆进程加速，值得警惕。此外，若委外规模增速出现下降，进而将影响到对信用债的需求。

据方正证券的测算，综合考虑债券市场在场内和场外两个市场的杠杆水平，2016年3月的全市场杠杆率可能在16.3%左右，近期全市场杠杆率的高点（于2015年12月出现）为19.6%附近。总体来看，整体债市杠杆在一个可控的状态。虽然委外资金和分级产品提供的杠杆资金增长很快，但尚未形成气候，其对整体债市杠杆率的影响约在3%左右。

申万宏源证券也认为，去杠杆政策对债市的影响有限。第一，许多资管机构在与客户（特别是银行）签订委外合同中，对于可进行杠杆投资的标的券种信用评级要求较高，也就是说，目前场内加杠杆的债券投资违约风险本来就较小。同时，场外杠杆可能采取新老划断的做法。第二，从历史经验看，一旦市场出现监管趋严的消息，资管机构通常会主动调整仓位和杠杆来防范监管风险。第三，即使相关政策正式出台，可能会降低以银行为主的优先资金所要求的收益率，并间接降低银行理财产品收益率，但目前偏好债市的委外资金规模预计很难减少。