央行三度发力MLF 对债市难言利多（2）

MLF难改流动性趋紧，利率债调整不止

近期，缴准、缴税、地方债发行放量和MLF到期，引发资金趋紧上行；信用违约事件上升，债市降杠杆更加剧流动性紧张预期。“而MLF操作只是为了对冲公开市场逆回购到期，并不足以改变流动性趋紧的态势；经济回暖得到进一步验证；叠加供给和通胀压力以及信用债传导的流动性风险，利率债调整还远未结束。而信用债还面临信用风险和政策约束金融杠杆的风险，调整压力更为显著，叠加通胀难以明显回落、供给压力等因素，利率依然处于上行趋势中。”国泰君安证券分析师徐寒飞表示。

就拿4月25日来说，利率债收益率继续呈上行走势，尾盘受MLF操作影响，收益率小幅回落，10年期国开债收益率上行2BP至3.47%，7年期国债收益率上行5BP至3.05%，而10年期国债收益率持平于2.93%，7年期和10年期国债利率倒挂幅度扩大。王文欢认为，首先，MLF操作意在对冲逆回购到期，同时降低了降准的可能性。为了对冲MLF到期和缴税的影响，央行在公开市场进行了大量7天逆回购操作。其次，资金缺口依然存在，4月25日，央行公开市场净投放1500亿元，加上MLF操作一共投放4170亿元，而后面仍有8400亿元逆回购到期，依然面临4230亿元的资金缺口。因此，短期内MLF有助于缓和资金紧张，但由于资金缺口依然存在，也不可过于乐观，而且MLF操作也降低了降准的可能性。再次，信用债调整还没结束，产品依旧面临赎回压力，信用风险转化为流动性风险给利率债带来的压力依然存在，叠加通胀难以明显回落。

信用债市场回暖，历史最长牛市持续

“目前信用债市场最大的风险来源于信用风险导致的流动性风险，短期市场仍将保持调整状态。”齐晟称，短融交投激烈，成交主要在2个月以内和半年左右的AAA评级高等级信用品种，收益率小幅上行；中票交投活跃，整体收益率显著上行，低评级交投清淡，AAA品种短期收益率上行3BP～10BP；企业债市场交投活跃，整体收益率继续上行。一级市场方面，投标热情持续降温，尤其是中票品种。

继4月份央行3次MLF操作后，资金面持续宽裕。近期，债市行情逐渐展开修复，利率债窄幅震荡，信用利率小幅回落，成交活跃。对比4月份，诸多方面都呈现积极变化，利率市场已率先回暖、无风险利率止升回落。而后中国铁物偿债事件出现转机，5月17日到期的10亿元超短融有望如期兑付。信用债短融和中票成交回暖，集中在短端AAA品种，利率小幅回落，此外交易所可质押券和城投债也有不少成交，基金、银行和保险积极买入。

“因此，不必过度纠结MLF尚未完全对冲，央行政策的拐点尚未到来。”徐寒飞表示，短期来看，由于MLF到期时点未到，不排除央行后续仍有对冲操作；从中期看，四季度前央行政策出现转向的可能性很小：第一，通胀担忧减轻，CPI将在二季度拐点向下，环比持续回落，7～8月见底，8月不排除再度破2%。PPI环比虽转正，但同比仍在-4%区间，经济仍有下行风险。第二，为配合国债和地方债发行大幅扩容，央行需维持长端无风险利率保持平稳。第三，政府、企业和居民杠杆率不断上升，对央行紧缩和利率上行更加敏感和脆弱。第四，近期债务违约和信用事件频发，债市若刚性去杠杆将对金融市场和流动性产生较大冲击。

国泰君安证券指出，总体而言，在经济低增长和资产高杠杆环境下，央行政策的提前转向很容易引发资产价格下跌、实体需求萎缩、通缩担忧重启以及企业对投资前景不乐观，无论美联储还是欧日，央行政策风向的收紧都明显滞后于经济复苏。预计二季度央行仍将保持宽松，降准1~2次，债券仍将是为数不多的可以提供正回报的“优质资产”，尤其在经济增长底部未明，供给侧调整风险不断释放的过程中，历史上最长的牛市仍然会持续。