债券违约“花式”不断 债券发行亟待精细设计（2）

首先，因其他违约事件的发生使得债项陷入兑付风险的案例，凸显交叉违约条款的重要性。例如，由于缺乏交叉违约条款的约束，珠海中富的公司债“12中富01”的违约一度使得“12珠中富MTN1”的持有人陷入相对被动的境地；四川圣达的子公司富邦公司的不良及违约贷款则直接使得母公司陷入困境，“12圣达债”发生本金违约。在吸取以往违约处置经验教训的基础上，近期已有发行债券将交叉违约条款引入募集说明书中，例如“15国裕物流CP002”的募集中约定，如果发行人本部、募集资金用款主体及下属核心子公司的其他债务出现违约，则视同本债务融资工具违约，需启动投资者保护机制。

其次，控制权变更风险需要设置控制权变更条款予以防范。近期，中国城市建设控股集团有限公司发生的实际控制人变更，打破了投资人对于发行人偿还能力的既有预期，而新的评估碍于新控股基金信息的不透明在短期内难以快速形成。相比之下，“16四川宏华CP001”募集说明书中约定，如果发行人和发行人母公司发生实际控制权变更，投资人有权要求发行人提前兑付，这样，投资人可以处于相对主动地位，不至于只能被动接受。

再次，企业核心资产划转对于企业偿债能力的潜在影响自2011年以来就已引发了市场的关注，现在影响依然不减。天津钢管集团股份有限公司此前发布公告称，已从陷入债务困局的渤海钢铁集团拆分出来，在渤钢集团陷入债务泥潭后，实际控制人将优质资产剥离出债务主体，对债权人来说影响颇大。此前，天威集团也有类似举动，其信用资质的恶化与内部的两次资产划转有很大关系。

最后，类似“14宣化北山债”和“14海南交投MTN001”提前兑付的事件，揭示了现有募集中发行人提前兑付条款的缺失。发行人要求提前偿付，如果损害了投资人利益，投资人有权拒绝债务人的提前履行行为。问题焦点在于，损害债权人利益的边界如何确定，即体现为提前偿付的赎回价格。如果投资人同意提前兑付，则最终赎回的价格有赖于发行人和投资人的博弈。从事前角度看，这里面主要的问题是发行人对提前兑付成本的衡量，需要在募集说明书中进行合理界定，对发行人形成一定的有力约束。

综合来看，目前国内债券募集说明书中的主要投资者保护条款在违约的界定、违约责任、应急事件的出现与应对等方面已相对成熟，但在一些具体事前约束条款的设计上还有很大弹性空间。近期，央企、地方国企和城投企业陆续出现违约先例，打破了以往投资者对于此类债券风险的认知，以至于市场出现“债券市场信仰危机已然出现”的声音，甚至担忧风险有从点状向系统性扩散的苗头。对于投资者而言，相比“信仰”，将更多的精力放到企业自身风险的分析判断以及募集条款中的事前约束设计上，或许更让投资人心安。毕竟，募集说明书的约定是投资者进行自我保护的首要防线，理应精心设计，虽不能面面俱到，但也应力求防患于未然。

（杨勤宇为中债资信政策研究部总经理，潘紫宸为中债资信政策研究部分析师）