低级别企业债券发行主体净融资改善

本报记者 | 邵鹏璐

据中证鹏元最新统计数据，2022年7月份企业债券共发行48支，发行规模371.13亿元，较6月份分别下降18.6%和21.3%，较2021年同期分别增长2.1%和下降15.2%。截至7月末，2022年度企业债券已累计发行328支，发行规模合计2537.9亿元，较2021年同期分别增长18.4%和下降3.4%。

2021年以来，浙江省桐庐县已发行多支县城新型城镇化建设专项债券，用于基础设施建设、园区建设等。图为当地居民在桐庐先锋云夕图书馆阅读。新华社

7月份，共有13个省份发行企业债券。其中，浙江、陕西、江苏、江西和四川5省发行规模较大分别为110.2亿元、45亿元、42.6亿元、32.6亿元和30.6亿元，5省发行规模合计占比70.3%。综合1~7月份来看，共有20个省份发行了企业债券，其中，浙江、四川、江苏3省发行规模较大，分别为475.7亿元、279.4亿元和254.5亿元。与2021年相比，贵州省和山西省打破企业债券零发行，分别发行17.5亿元和5亿元企业债券。

综合当前企业债券发行情况，中证鹏元研究发展部研究员史晓姗认为：“2022年，低级别主体发行企业债券依然存在一定难度，但发行品种、发行利率类型存在选择空间，净融资改善，存在潜在融资空间。”

企业债券融资主体数量近年来首次增加

“2022年以来，受民营企业信用风险和交易所政策收紧影响，企业债券发行表现好于往年。”史晓姗分析指出，一方面是发行较为平稳，月份之间差异缩小；另一方面是低级别主体净融资增加。

数据显示，2022年，AA级及以下级别累计净融资约-208.59亿元，2021年同期为-673.23亿元，净偿还规模大幅减少。而AA+级及AAA级主体今年净融资由正转负，大幅下降508亿元至-34.21亿元。2022年以来，企业债券级别间净融资差异明显收窄，其中，7月份AA+级和AAA级企业债券偿还规模较大，净融资低于AA级及以下级别企业债券。史晓姗分析，单从发行规模来看，AA级及以下企业债券发行主体占比走出2021年下半年以来的谷底，除了4月份受低级别企业债券偿还规模大幅增长影响，高级别企业债券占比上升外，其他月份保持较高发行水平。

史晓姗表示，从2018年以来发行主体情况来看，2022年，低级别主体企业债券新增发行主体占比49%，2020年和2021年分别为28%和34%。可见，2022年部分企业打破近年来企业债券零发行的状态。整体来看，2022年以来低级别主体企业债券占比维持在相对较高的水平，尤其是6~7月份，占比上升至42%和46%。

创新品种助力低级别企业融资

2021年以来，政策引导支持小微企业融资和新型城镇化建设，推动县城新型城镇化建设专项债券和小微企业增信集合债券发展。史晓姗认为，从增信比例可以看出上述品种的发行难度有所降低。

一是增信比例下降。县城新型城镇化建设专项债券增信比例下降，尤其是AA+级主体，2022年以来增信比例下降至18%，AA级主体小幅下降至73%。其中，AA级无增信主体主要分布在浙江省杭州市和四川省成都市。小微企业增信集合债券自2018年以来累计增信比例为42%，2021年以来级别分化明显，2022年AA级增信比例为72.7%，AA+级仅1支选择增信，比例为11.1%。

二是发行省份进一步增加。2021年有6个省份发行县城新型城镇化建设专项债券，2022年增至11个省份，其中湖南、浙江两省是主要发行地区，发行数量合计占比53.8%。小微企业增信集合债券由2020年6个省份增加至2022年的11个省份，其中河南、四川两省是主要发行地区，发行数量合计占比35.6%。

三是创新品种支持下，部分主体重启企业债券融资或突破零发行。县城新型城镇化建设专项债券的融资主体，部分主体为首次发债融资，多为近5年首次采用企业债券直接融资，过往其发行品种多为私募公司债券和定向工具等私募品种。以2021年来的27家AA级县城新型城镇化建设专项债券发行主体为例，6家发行近5年来首支企业债券，8家首次发行企业债券，6家为近2年来首次债券融资，8家对相同项目进行再融资。AA级无增信县城新型城镇化建设专项债券，均为非首次债券融资，发债融资相对频繁。在小微企业增信集合债券中，2018年以来发行主体均为AA级和AA+级，占比分别为56%和44%，其中地级市（含园区）和区县级（含园区）平台占比分别为59%和33%，其他为非平台公司。以18家AA级主体为例，2家为首次债券融资，7家为近4年来首次企业债券融资。

相对来说，小微企业增信集合债券发行主体的债券融资频率高于县城新型城镇化建设专项债券发行主体，部分发行主体存续债券较多。

低级别主体债券利率较固定品种仍具有相对优势

此外，从利差走势看，不区分利率类型，2022年低级别企业债券利差有所扩大，在民营企业风险影响下，6月份以来有所收窄。史晓姗表示，发行成本上升，显示今年低级别企业存在一定的发行难度。同时，今年企业债券增信比例为52%，高于2021年同期8.2个百分点，其中，AA级主体增信比例83.5%，高于上年同期1.95个百分点。增信比例上升，一定程度上也显示发行难度上升，但也不排除企业为降低发行成本选择增信的情况。

史晓姗表示，自2018年以来，企业债券的利率类型出现了较大的变化，由2018年固定利率为主转向累进利率为主。其中，无增信企业债券，2021年以来选择累进利率的债券数量反超固定利率，成为主要品种。累进利率一般与调整利率选择权相结合，赋予发行人在存续期第N年调整票面利率的选择权，一般设置形式为“发行时票面利率+调整基点”。从利差看，固定利率品种债券平均利差高于累进利率，但近年呈现明显收窄，累进利率品种则相对稳定，2021年以来略高于固定利率品种。累进利率相对有利于债券持有人，但由于主体级别集中在中低级别，最终导致固定利率品种和累进利率品种的利差差异不大。

从级别来看，2021年以来AA级及以下的低级别主体企业债券中累进利率品种占比明显上升，2021年、2022年占比分别为43%和51%。以无增信企业债券为分析样本，AA级及以下主体累进利率品种平均利差明显低于固定利率品种，但差异近两年有所收窄。从增信比例看，固定利率的增信比例高于累进利率品种，随着AA级主体更多的选择累进利率，上述比例差异有所收窄，其中2022年固定利率品种、累进利率品种增信比例分别为64%和42%。

史晓姗认为，从整体来看，2022年低级别主体发行企业债券依然存在一定难度，表现在低级别主体增信比例小幅上升，债券利差呈现扩大，发行成本维持较高水平。但同时，在创新品种助力和民营企业风险影响下，新增企业债券融资主体增加，低级别主体净融资改善，发行潜在空间扩大。从市场发行看，低级别主体可以选择发行县城新型城镇化建设专项债券和小微企业增信集合债券，选择累进利率类型，上述品种增信要求或有所较低。如可获得担保资源，则可以进一步降低发行成本，且提高发行成功率。短期内，低级别企业债券的发行，将随着县城城镇化建设的推进而呈现增长，新增融资主体数量呈现增长。