房企海外发债面临较大的偿还压力

孙彬彬（作者系天风证券固定收益首席分析师）

在“房住不炒”的政策定位下，尽管2019年以来面临经济下行压力，但政府对于房地产市场始终保持高强度监管。5月份以来，先后发布多项政策，控制房企的各种融资渠道。近日，国家发展改革委办公厅发布了《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资［2019］778号，以下简称“778号文”）。通知中强调，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；要求在外债备案登记申请材料中列明拟置换境外债务的详细信息等，海外债融资进一步收紧。

房企海外融资政策经历了由紧到松，再到逐渐收紧的过程

2015年9月14日，国家发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，即2044号文，对于我国企业境外发债是一个重大的转折点。2044号文取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。

从境外发债的政策法规来看，2015~2017年中资企业去境外发债是一个循序渐进、由紧到松的过程，这让不少房地产企业抓住了契机，较为宽松的境外融资政策环境给房地产企业到境外融资开了一扇窗。2016年下半年，虽然面对美元债融资成本上行的压力，但是受到国内融资收紧的驱动，资金需求量大的房地产企业仍然大量选择海外融资。

2017年6月12日，国家发展改革委发布企业境外发行债券风险提示，针对不履行备案登记的企业，将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。

2018年5月，国家发展改革委和财政部发布了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资［2018］706号）。在同年6月27日对706号文的政策解读会上，明确提出：引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。

2019年6月6日，国家发展改革委办公厅发布了《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资［2019］666号），要求所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记等。

在666号文的基础上，今年7月9日，国家发展改革委办公厅发布了778号文，对房地产海外债发行作出限制：房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。

从政策面来看，2017年以来中资企业海外发债是一个循序渐进、逐渐收紧的过程，在防范系统性金融风险的背景下，防范海外债务风险是其中重要的一环。而海外债务中，地方政府融资平台债务和房企债务占据绝大部分。

快速扩张之后，房企积累了庞大的海外债务

2016年以来，在国内房企融资收缩的背景下，房企海外债务规模快速扩张，成为房企融资的重要途径。

2014年以前，房企海外债发行量较少；2015~2016年，受国内信用债市场快速扩容影响，房企海外债发行规模略有减少；2017~2018年，国内信用债发行收紧，海外债发行在相比于2015年以前明显宽松的条件下发行量爆发式增长；2019年上半年，房企海外债发行继续保持高位，发行量达到3139亿元，净融资规模也有明显增长。

随着房企在2017~2018年发行的债券逐渐进入还款期，房企海外债券到期金额快速增长，用于借新还旧的债券比例越来越高。2019年上半年发行的房企海外债中用途仅为再融资的占比达到约50%。

2016年以来新增的房企海外债中，美元债占比达到85%；其次是港币，占比达到10%；以人民币发行的债券占比仅3%。绝大部分房企采用间接发行的方式发行海外债。

在经历了2017~2018年房企海外债券发行规模的快速扩张之后，目前各房企已经积累了庞大的海外债务。未来一年房企应偿债券总额超过300亿美元，其中中国恒大以超过180亿美元的债务规模远远领先其他公司，佳兆业、绿地、远洋、融信、碧桂园、世茂、合景泰富、新城等紧随其后，也将面临较大的偿还压力。

怎么看房企海外发债政策收紧的影响？

海外债务规模大，净融资占比高，收紧海外债发行对房企债券净融资影响较大。从2017年以来，海外债发行规模的快速攀升，为国内房企提供了大量资金，目前房企海外债务规模超过1万亿元，而国内债务总规模也刚刚超过2万亿元，尽管统计口径存在一定差别，但仍然能够说明房企海外融资的重要性。从净融资规模来看，2019年上半年，房企海外债贡献了大部分的债券净融资。

具体影响幅度取决于政策细节要求。早在2018年6月27日的政策解读会上，对于房企海外债的定位就明确为主要用于偿还到期债务。此次政策是在前期基础上的进一步收缩，总体上更加明确，但是对于置换未来一年到期债务的相关细节仍然存在一定的解释空间，如果政策端可以保持借新还旧的空间，那么市场端的压力就会有所缓解。

而在宏观层面，结构性去杠杆和“房住不炒”的调控思想一以贯之，对于地产投资自然是负面影响，只是幅度如何还需要进一步观察。

房企融资持续收紧，考验房企资金链韧性。随着政府逐步收紧资产证券化、信托、海外债等房地产企业的融资渠道，未来房企的再融资或将面临一定困难。但从针对国内和海外融资的政策来看，为了避免因为防范风险而产生风险，房企存量债务的置换仍然可以维持。但负债压力一直居高不下的相关房企，资金链愈发显得脆弱，一些资金管理能力差、融资能力弱的企业势必将承受更大的压力。