上市房企融资活跃 房地产债发行明显提速

中国经济导报记者|曲静怡

与钢铁、采掘、建筑装饰等行业相比，房地产业的景气度正处于回升阶段，盈利能力也明显更高。7月下半月以来，10大城市的房地产成交量略有回升，一线城市保持平稳，二线城市环比有所增长。截至7月23日，全国30个大中城市房地产成交面积同比增长52.12%，其中一线城市同比增长100.82%，二线城市同比增长45.59%，三线城市同比增长32.91%。中国指数研究院最新数据显示，7月份百城房价连续第三个月环比上涨。其中，深圳楼市高温不退，环比大涨近10%，同比大涨逾25%，领涨全国。此外，北京、上海等十大城市房价在同比下跌7个月后转为上涨。

有分析认为，房地产成交量的季节性变化并不能解释此次房地产行业景气度的回升。而股市上半年大面积跌停造成的流动性缺失和预期变化之下大类资产发生重新配置，则可能是房地产行情变化的重要原因。7月底，据媒体报道，万亿元长期专项基建金融债蓄势待发，托底经济的意图明显。5月份，新公司债开始正式发行，随后放量冲高，其中7成以上是来自房地产企业的融资需求。总体上看，房地产债券存在超额收益的机会。

房地产企业发债大幅节约了融资成本，因此，发债需求旺盛，潜在供给较多。Wind最新数据显示，截至7月底，房地产行业共有237支产业债，个券数量和发债规模均以中等评级债券为最多。发债类型主要为企业债。发债主体主要是国有企业，其中，中央国有企业占比3%，地方国有企业占比87%。仅目前正在实施、尚未完成的房地产上市公司发债议案就高达73项，拟发行金额达到2639.6亿元。尽管近期发行不断提速，但这一待发行数据仍在不断上升。业内分析人士认为，新发房地产债交易价值体现较为充分，未来房地产的交易价值逻辑并不会发生变化，后续新发房地产债仍需持续关注。

公司债发行量创新高，地产商成为最重要主体

房地产的重资产属性使得资金运转在房地产经营运作中起到十分关键的作用。因此，发行债券融资是房地产公司重要的融资手段之一，房地产债也成为公司债中的重要品种，而地产商也成为公司债最重要的发行主体。自2014年下半年政策松绑以来，房地产债的发行明显提速。Wind最新数据显示，自2014年下半年以来，新发各类房地产债已达到95支，总发行金额1371.9亿元。其中，公司债30支632.9亿元，企业债4支50.0亿元，中票30支411.5亿元，短融13支116.5亿元，定向工具18支161.0亿元。

申万宏源的研究报告显示，7月份公司债、短融净供给有所增加，中票基本持平，企业债略有下降，使得7月份整体净供给继续回升，达到2015年以来的最高值。其中，公司债发行833亿元，发行规模为6月份的3.37倍，也创造了单月公司债发行规模的新高。7月份，房地产债的发行规模合计超过580亿元，占公司债发行总规模7成以上。

具体来看，7月份发行的公司债中，大公募（面向公众投资者公开发行的公司债券）发行约472亿元。其中，房地产公司发行债券合计291亿元，占比超过6成，发行利率在3.9%～7.5%。

总体来看，企业背景对于房地产债的发行利率十分重要，地方国有企业背景的房地产债发行利率基本在4.5%以下，而民营企业（除信用资质AAA以外）的发行人一般在5%～6.5%。7月份，小公募（面向合格投资者公开发行的公司债券）增长很快，单月发行规模突破240亿元。其中，98%由房地产公司发行，包括富力地产、恒大地产、龙湖地产等，票面利率在4.5～7%，债券评级基本都在AA+以上。

房地产公司债利差较高，主体评级持续上调

包括中票、企业债、公司债等多种类型的房地产产业债，整体估值利差处于全行业中游水平。据光大证券研究报告显示，截至2015年7月底，房地产中票行业利差为48BP，处于中等水平，其中AAA级中票行业利差为23BP，属于全行业中值偏低水平。AA+评级房地产中票行业利差40.1BP，中值偏高，与钢铁、采掘、建筑材料等行业处于相同水平。与这些行业相比，房地产行业的景气度处于回升阶段，盈利能力也明显更高。AA级房地产债行业估值71BP，中值偏高，还高于采掘、建筑装饰等行业。房地产企业债整体估值利差75BP，处于中值偏低水平。

在房地产融资中，只有上市股权融资和公司债能为房地产公司带来长期、大额的资金，解决房地产公司的长期资本问题。虽然从2014年底开始，随着房地产行业基本面有了边际好转的迹象，行业的发行利率略有下降，但整个房地产行业低评级债券的发行利差仍旧很大。

光大证券分析师吴昊认为，当前，房地产公司债的整体利差估值为140BP，处于全行业中值偏高水平。其中，低评级AA-级公司债利差估值达到373BP，在仅有的几个发行了低评级公司债的行业中属于利差较高的行业。“房地产高评级债券的发行利率与其他行业没有明显差别，这是由于对于高评级债券，违约风险总体很低。但低评级债券却明显高于其他行业。低评级的高发行利率表明了配置户对房地产行业长期基本面的担忧。”国泰君安分析师张莉称。

通过对房地产债的评级调整报告分析得出，2013年至今，房地产主体评级调整以上调为主。吴昊认为，评级上调的原因主要包括4个方面：第一，运营效益提升，相关财务指标如营业收入、资金回笼和营业利润等出现回升。第二，公司所在区位条件较好，得到当地政府的稳定支持。第三，集团注资或扩大规模。第四，可用授信额度较多、建立偿债基金账户以及增加担保等方式增强偿债能力。“评级上调通常是上述几个因素的叠加触发。”吴昊称。

房地产行业边际继续改善，投资价值凸显

国家统计局发布数据显示，今年1～6月份，全国固定资产投资（不含农户）累计同比名义增长11.4%，结束了去年6月份以来增速逐月下滑的态势。房地产投资边际继续改善，基建投资开始发力，是6月份拉动投资增速的主要原因。随着地方政府债务置换的推进和地方平台融资限制的松绑，基建投资将会进一步提速。1～6月份房地产投资增速为4.6%，较1～5月份回落0.5个百分点，降幅有所收窄。6月单月房地产投资增速明显回升，意味着房地产行业边际继续改善。

张莉认为，房地产行业基本面长期担忧而短期边际改善的状况，使得新发房地产债存在较大的1、2级利差，未来新发房地产债具有较好的投资价值。尤其是一些短期流动性改善明显，但受制于长期基本面担忧发行利率较高的个券。

对此，吴昊表示，潜在供给较多、叠加市场长周期信用担忧和对债券融资成本相对不敏感，使得未来房地产债博弈格局不会发生大的变化，发行利率大概率上仍会明显较高。而房地产企业短期内部、外部现金流同时改善的状况仍会持续，发债房企信用资质边际改善带来交易价值的机会仍然存在。

但他同时强调，房地产行业整体负债水平偏高，资产负债率近年来一直维持在70%左右。长期偿债能力方面，由于房地产行业经营性现金流经常为负，因此，经营性现金流不能起到覆盖债务的作用；同时，净利润对总债务的覆盖尚可，可以维持行业的运行。短期偿债能力方面，房地产行业短期债务占比一直保持在40%左右，从该指标看，行业短期偿债压力扩大。不过，由于房地产行业重资产特征，抵质押物的认可度也较高，在景气回升周期，行业取得银行信贷或信托、委托贷款的外部融资能力相对较强，获取短期流动性支持的难度不大，可以采用多种其他渠道偿还债务。