开年债市违约高发 业界建议尤要做好发债资金用途监控

中国经济导报记者|李盼盼

2019年债市“惊雷”不断。

2月22日，山东金茂纺织化工集团有限公司（下称“山东金茂”）发布公告，公司2014年度第一期中期票据“14鲁金茂MTN001”未能按期足额偿付，构成违约。

“14鲁金茂MTN001”发行金额为10亿元，发行期限5年，本计息期债券利率为9%，主承销商为浦发银行。

山东金茂位于山东东营，是一家以铝材加工、氯碱化工、纺织等中上游行业为主的大型山东民企，曾获得“山东民营企业100强”和“民企100强经营效率10强”两项荣誉称号。

据了解，2018年11月，山东金茂一天之内爆出两支债券违约，“15金茂债”、“16金茂01”均未按期兑付，共计15亿元。

与此同时，山东金茂也向山东省东营市中级人民法院申请破产重整。

这样一家满载荣誉的企业，为何如此迅速地倒下？2019年开年，债券市场的情绪再次被一波密集的债券违约搅动。统计数据显示，截至1月底，年内已有14支债券发生违约，较2018年1月增加一倍之多。业内人士认为，在债券违约渐成常态的同时，违约债券处置的配套制度也应加速完善。

业绩断崖式下降，公司资金周转困难

据山东金茂2017年财报，公司当年经营性现金流大额净流出34.07亿元，短期借款迅速增加，从年初的12.69亿元增至年末的35.26亿元，负债规模超过50亿元，现金流出现了问题。

再加上受到经济周期和环保政策影响，2018年营收显著减少，同比下滑51.6%，而且债券到期规模大，外加与其他民企进行相互担保受到牵连，在市场下行的时候，现金流无法为继，山东金茂快速走向破产。

其中，相互担保这个原因可能是最关键的加速器。

海通证券首席经济学家姜超表示，现在民企领域有一个值得高度关注的话题，那就是“担保圈”风险，只要一家企业出现风险，跟它相互保的企业就会连带，金融风险不断扩大。2018年山东倒下的四家500强民企，三家都受到了对外担保的拖累。

单单在东营，两家企业就在同一天申请破产重整，一家就是山东金茂，还有一家是山东大海集团有限公司（下称大海集团）。

大海集团2018年还在中国民营企业500强榜单上排名63，年末就突然破产了，除了受经济形势和市场竞争等的影响，一个重要原因就是“互相担保”。

而山东天信集团在2017年就已经破产重整，负债总额达34.46亿元，负债率高达104.46%。其中天信集团的关联公司中，有7家都已进入破产重整。负债最多的一家是山东天圆铜业有限公司（下称天圆铜业），负债超100亿。

不难看出，这是一条复杂的资金担保链条，先是天圆铜业破产，拖累了天信集团，随后天信集团等关联公司又连带影响了大海集团和山东金茂，一层层担保，最终因为一家或者几家的倒闭，拖累了更多的公司。原本民企之间的“抱团取暖”变成了“火烧连营”，着实让人叹息。

对此，姜超指出，其实，在市场行情好，生意好做的时候，银行是鼓励企业相互担保，进而多从银行贷款的，但如果发生行情遇冷，产能过剩的情况，一些银行为了降低风险会进行抽贷断贷，这无疑也给高杠杆的民营企业带来了更大的压力，往往会引起连锁反应，一家倒闭，多家受牵连，最后引发了区域性的爆雷。

违约潮来袭

2019年以来，债券违约风险度来袭，特别是“17中民G1”2月11日暴跌27.85%；“17中民G1”、“18中民G1”、“18中民G2”自2月12日起暂停竞价系统交易的一连串打击，令债市情绪陷入冰点。

所幸的是，中民投的债务违约风波近日有了转机。上海清算所网站近日披露消息称，“16民生投资PPN001债”于2月14日成功兑付。据悉，原本应于2019年1月29日兑付的“16民生投资PPN001债”，因发债主体中民投方面暂时的流动性紧张，延迟至不晚于2月28日兑付。

而开年一连串的债券违约风波其实早在市场预期中，有分析师指出，2019年违约的债券大多为此前已经发生多次违约的债券，若前期已经出现过违约，又没有得到解决的话，后面到期债券继续违约将是大概率事件。

苏宁金融研究院特约研究员何南野也表示，2019年初的债券违约实际上是2018年违约潮的延续，本质上是借债企业不能产生足够的利润和现金流来归还债务，再加上当前宏观经济状况仍未有大的改善，依旧低迷。同时，从违约企业来看，这些企业的共性是负债较多、可用抵押资产较少，且属于周期性、受冲击较为明显的行业，因此即便在当前资金面明显宽松的背景下，上述企业也很难从银行获取廉价的资金，违约现象依旧常见。

姜超也表示，“出现违约的企业，基本都是高比例举债、资金收益不能覆盖负债的企业。这些企业过度依靠举债驱动规模增长，但经营效率、现金流没有改善，一旦外部环境变化，借新还旧无法继续，债务问题必然爆发。”一位债券行业人士表示，不少上市公司热衷于并购重组，主要动力是“监管套利”，谋取一级半市场与二级市场之间的估值差价，为了把公司市值做大，然后大举减持股份，而不是为了企业战略和真正的产业链上下游整合。

建立违约处置机制

年初违约债券数量的突然猛增，重燃市场的担忧。姜超表示，债券违约跟经济周期、利率周期有很大关系，但更主要的还是债券规模越来越大，如果违约比例上升，意味着债券整体熊市会持续，违约引发的连锁效应会更明显。

不过，在何南野看来，年初违约债券数量增多，并不意味着违约高发期卷土重来，一方面可能与到期债券数量相比去年同期增多有关；另一方面也在于债券违约具有周期性，有的季度高、有的季度低。

债券违约事件的集中爆发引发市场的高度关注，但是债券违约后的处置成为亟待完善的一环。何南野分析称，监管层应对于经营状况不同的企业实施差异化管理，对于经营较好、行业较好的企业，监管应尽可能地提供纾困的帮助，让它们有机会度过难关；对于经营不善、负债累累、前景较差的劣质企业，应建立市场化的违约处置机制，尽可能将违约之后的风险后果降到最低。

“同时，监管还应完善发债企业的约束机制，建立较高的发债准入门槛，要求发债企业进行充分的信息披露，并对发债企业的资金用途进行有效监控，让发债企业能够接受投资者和公众的监督，以充分揭示发债企业风险，提前做好风险的预警工作。”何南野补充道。

在当前经济下行压力增大、信用违约事件频发的背景下，越来越多的投资者意识到规避违约风险的重要性。

对此，上海证券交易所近日发布了《信用保护工具业务管理试点办法》及配套规则，实行参与者分层管理，信用保护合约的参与者分为合约核心交易商和其他投资者。其中，信用保护凭证的参与者分为凭证创设机构和其他合格投资者；而合约核心交易商和凭证创设机构均向上交所事前备案。

“在信用保护工具交易中，买方支付信用保护费用，卖方则在标的出现违约后进行赔偿。如果标的出现违约，信用保护卖方依据约定买入标的违约债券或直接赔偿现金。”姜超表示，信用保护合约与信用保护凭证的区别在于，前者是买卖双方签订的双边协议，协议双方的权利义务一般不能通过交易转移，只能经商议后提前终止。而后者则是由凭证创设机构创设，可以在二级市场流通的凭证，类似于期权。

“通过信用保护工具，不同参与者根据自身不同的风险偏好、不同的资本约束，将信用风险剥离出来定价，能够提高市场的有效性。对买方来说，可买入信用保护工具控制风险、节约资本；对卖方来说，可获取信用风险敞口并获得收益。”姜超进一步表示。