隐含评级并不能更好地预测违约

孙彬彬

今年以来，信用债市场频繁暴露各类信用事件，首次违约债券发行人数量明显增多，尤其在9月份最后一周有8家公募债发行人首次违约。

连续、密集的违约事件会对信用债投资者的情绪产生比较强烈的冲击，因此市场比较关注是否具有比较有效的预测市场违约的指标。

今年以来违约的企业主要以民企为主（2018年出现的21家首次违约公募债发行人中，仅有3家国企），然而除了民企属性以外，具体的违约原因多种多样，而且难以通过量化财务指标的方式筛选违约概率大的发行人。

不过，除了具体的财务指标，评级符号也是综合反映发行人信用资质的重要指标。那么，是否可以通过评级级别来预测发行人的违约呢？尤其是市场较为关注的中债隐含评级（以市场价格为依据，综合企业资质、偿债顺序、担保等信息，客观反映市场对债券信用资质的判断），由于其本身是根据市场估值收益率倒推而来，更能客观反映市场对主体信用资质的总体看法。那么，隐含评级是否能够预测违？是否比外部评级具有更好的预测效果？

外部评级与隐含评级的分布概况

利用筛选出的非金融企业发行人（剔除私募、金融类债券）作为样本，主要考察公募债券发行人的评级分布。

以2018年为例，2018年年初共有3492家存量公募债发行人，其中外部主体评级为AAA、AA+和AA的发行人合计占比为89%，分布较为集中，52%的发行人外部评级集中于AA（主要是城投企业为主）；而隐含评级分布相对分散，AAA-至AA-区间内的评级主体占比为91%，当然也存在一定的评级集中的现象，AA和AA2（AA2为城投主体专用评级级别）合计占比44%，AA-占比为30%。

从违约公募债发行人的评级分布来看（取所有违约主体首次违约年份年初的外部主体评级和隐含评级），隐含评级似乎并没有表现出更好的“预判性”，两类不同的评级体系下，违约主体的评级分布均较为集中，其中80%的违约主体外部评级集中于AA+至A，73%的违约主体隐含评级集中于AA至A-；两类体系主要差异仅是相差了一个级别符号。

即使仅仅看2018年的违约主体情况，隐含评级也没有比外部评级表现的更好。2018年的21个新增违约主体中，14个外部评级为AA，13个隐含评级为AA-。

不同评级违约率对比

从主体分布上，无法有效区分两类评级的区别，或者说无法确认隐含评级的优势。那么，从违约率（新增违约主体数量/年初存量主体数量）的角度看，能否找到两者的不同？

从历史整体数据来看，两类评级均有级别越低违约率越高的特征，但都不是严格分布的，很多低级别上违约率依旧为0。

对于外部评级，AAA至A+级别均发生过违约，但违约率均未超过0.5%。

对于隐含评级，发生过违约的最高评级为AA+（仅1家发行人），AA级别违约率也不足0.1%。但是从AA-开始，违约率有明显抬升，AA-违约率达到0.48%（高于同级别外部评级违约率），A+和A违约率均超过1%。

相对于外部评级而言，隐含评级中的低级别（AA-及以下）对违约主体的辨识程度要更高一些，虽然AA外部评级的违约主体数量最多，但是基数太大也导致违约率反而不容易识别。

即使不考虑只有一次违约的城投债，产业债主体的违约率分布也没有表现出比较大的不同。外部评级为AA和AA-的产业债主体违约率均有明显增加，分别为0.62%和0.73%，但是仍未超过1%；隐含评级AA和AA-主体的违约率也有增加，AA违约率仍未超过0.2%，AA-违约率为0.9%，并未超过1%。

违约主体兑付率中两者的差异比较

从更细分的兑付率来看，其反映了违约之后债权人避免损失的概率（国内公募债除了东特钢，目前主要以违约后的全额兑付为主）。

从历史数据来看，隐含评级下的违约主体兑付率整体低于相同外部评级。一方面反映出，越低的隐含评级反映了更差的信用资质；另一方面也反映出，隐含评级对违约的预测意义偏弱，没有表现出比外部评级更好的一面，因为隐含评级越高的违约主体兑付率越低。

总体来看，笔者从几个不同的角度比较了违约主体的外部评级和隐含评级分布情况，很难说隐含评级具有更好的预测效果：

——违约主体数量方面，隐含评级同样具有集中性较高的特点，相较于外部评级，整体分布主要是低了一个级别（不考虑AA2级别），并未发现更低级别隐含评级的违约主体数量偏多的迹象；

——违约率角度，隐含评级为AA-的主体违约率相对更高，而主体评级的违约率整体偏低（A+及以上级别），也就是说低等级隐含评级具有更高的违约辨识度；

——违约主体兑付率角度，隐含评级并没有表现出更好的一面，级别越高的违约主体兑付率反而越低，意味着市场成交中更多考虑“是否违约”，对于“违约后损失”的考虑相对不足。

（作者系天风证券固定收益首席分析师）