政策着手提升市场风险偏好 或带动下半年信用债市场好转

中国经济导报记者|曲静怡

近日，银保监会召集多家不同类型商业银行召开“疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会”，特别强调银行业要加强对于民营企业和小微企业的融资支持力度，并要求银行建立相应的激励机制，积极推动小微企业融资成本的下行，积极帮扶有发展前景的困难企业。

市场普遍认为，目前政策已经着手修复市场风险偏好，伴随着后期政策托底信用环境的信号不断释放，以及带头银行对民营企业的贷款和融资恢复，市场信心也将有所修复，或带动信用债市场的好转。

“但目前来看，由监管推动的信用环境边际改善，其可持续性还要依赖后期支持政策的逐步增加。”华创证券固定收益组高级分析师周冠南认为，短期来看，中低评级信用债的配置价值先行恢复，交易价值还需等待政策的持续跟进。下半年或将呈现中低评级信用债不断改善，利率债相对承压的市场逻辑。

本轮债券牛市中低评级信用利差大幅走扩 数据来源：Wind国泰君安证券

利率债行情加速上涨

目前，经济基本面仍有下行压力。业内人士认为，投资方面棚改对地产投资的支撑趋弱，消费方面受到居民杠杆提升、消费能力减弱的持续影响，进出口方面贸易摩擦不断升级，同时社融规模增速仍在下行，经济下行的压力较大。

在下行压力较大的情况下，央行货币政策的目标逐步由去杠杆向基本面转移，流动性有望维持在合理充裕状态。

7月份以来，随着经济下行预期的不断强化，收益率也出现了快速下行，与6月初相比，10年期国开债下行约30BP，10年期国债下行约15BP。

对于诱发收益率快速下行的原因，川财证券分析师陈雳认为，对经济下行的预期不断强化是主要原因。

“经济下行的趋势预计仍将延续，对于债券市场而言，基本面和货币政策仍然有利，总的趋势仍然向下。”陈雳解释道，但是短期内受到两点制约，一是后续利率债供给开始放量，二是国内外货币政策的分化以及贸易摩擦的升级导致人民币汇率压力较大。

“除经济下行外，引发收益率大幅下行的另一项重要因素是央行态度的转变。”陈雳说，2016年四季度以来，央行货币政策的目标侧重点一直是金融周期和金融稳定。2018年一季度以来，狭义流动性逐步宽松，监管政策逐步落地，货币政策的重点逐渐变得模糊。二季度以来，随着贸易摩擦的升级和经济下行压力的加大，货币政策逐步转向经济基本面。

事实上，从经济基本面和货币政策来看，对债券市场较为有利，但同时，三季度债券市场面临较大的供给压力。具体来看，据Wind统计，截至2018年7月中旬，国债净融资额为5335亿元，按照1.55万亿元的中央财政赤字以及下半年7600亿元到期量计算，今年内国债还需发行17765亿元，平均每月需发行3230亿元，较上半年月均发行量2044亿元提高58%。

截至2018年7月中旬，地方债净融资额为17061亿元，按照8300亿元的地方财政赤字、1.35万亿元专项债计划、约1.88万亿元置换规模以及下半年5700亿元到期量计算，今年内地方债还需发行29200亿元，平均每月需发行约5300亿元，6月份以来，地方债供给已经开始放量。

截至2018年7月中旬，政策性金融债净融资额为3744亿元，按照2017年1.2万亿元的净融资额测算，今年上半年政金债的发行节奏较慢，叠加下半年将有7300亿元到期，今年内还需发行15500万亿元左右，月均发行量约2800亿元左右。

“回顾7月上半月利率债交易走势，贸易摩擦以及实体、融资数据使得市场对未来经济情况的担忧进一步升温，由此引发的股市大跌助推了债市的上涨；跨季结束以及定向降准资金释放使得资金面极度宽松。两者合力之下，利率债走出了强力的突破行情。”南京银行资金运营中心金融市场研究部研究员刘怡庆分析称，市场对经济下行的预期已经较为充分，体现为收益率的快速下行，后续经济数据的走弱对债券市场的影响力趋弱，收益率进一步下行需要增量信息。

信用债可能迎来转机

7月份资金利率出现了快速的下行，信用债AAA评级各期限收益率下行幅度普遍在20BP以上，而AA主体一级发行普遍有所困难，R007回落至2.6%～2.7%的水平，6个月期同业存单也普遍回落至3.7%～3.8%左右，均处于2017年以来的低位，重新回到熊市起点的位置。

同时，短端利率也出现了明显的回落，对应国债、国开债10～1年期限利差反而出现了被动走扩。“由于高评级各期限现券收益率下行过快，叠加同业存单量价齐跌，近期信用债配置价值较前期已大幅减弱。”刘怡庆分析称。

据统计，今年年初以来，10年期国债和国开债估值收益率分别下行了42BP和76BP，而3年期AA和AA-信用利差却逆势分别上行了14BP和79BP。“从交易所高收益债的角度来看也是如此。”国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉认为，2017年年末交易所收益率超过8%以上的信用债存量仅为1630亿元，而截至今年7月13日这一数据已经大幅攀升至3510亿元。这说明在债市上涨的过程中，低评级品种却变得愈发无人问津。

7月初以来，由于流动性显著宽松导致市场对信用债需求有所回暖，但近期持续发生的各类信用风险及违约事件导致机构偏好一致趋于保守，进而呈现出对高评级主体需求旺盛、中低评级主体需求不足的分化局面。“若要改变当前融资收缩的格局，对于债券市场来说，当务之急在于提高低评级信用债的流动性。”陈雳分析道。

从上市公司财报数据来看，今年年初以来在PPI回落、CPI回升的背景下，民企的盈利增速较2017年反而有所提高，其内部现金流问题不大，信用风险的症结在于外部融资。覃汉认为，从债券市场的角度来说，要想恢复民企的外部融资，现在急需恢复的是民企债券在市场上的流动性。

为什么要恢复民企债券的流动性？覃汉解释道：“民企信用风险高发，并不代表所有的民企都会违约，但是在‘一刀切’的市场一致行为下，几乎所有的民企债券都丧失了流动性，因此即使是对于民企债中的价值洼地来说，愿意参与的资金也寥寥无几。”

“这种情况就导致但凡是地产、民企、城投等市场觉得风险较高的债券都被抛弃。”覃汉补充说道。

业内人士认为，化解民企债券融资难的问题更多地需要提高信用溢价，并且是以利差被动走扩的方式来完成，而信用利差需要依靠基准利率的进一步下行来被动走扩。

对此，陈雳分析认为，如果信用风险能维持系统性风险可控状态，而对于风险的溢价不断抬升，民企债券的流动性可能会逐步恢复，对缓解民企的外部融资和信用风险也会大有裨益。

“从这个角度来说，利率债的上涨行情将会持续，信用利差被动走扩到极限之后，信用债市场可能会迎来转机。”陈雳说。

可持续性依赖后期支持政策

今年4月央行降准以来，对于资金的使用做出了明确的投向要求，即民营企业或债转股领域，希望引导资金进入实体。

业内人士认为，此次银保监会召开座谈会的主要目的在于改善当前再融资环境，过去“紧信用”的环境或将得到修复，经济韧性也将更强。

此前由于信用风险的不断恶化，债券市场策略非常雷同，资金集中在利率债和高等级信用债。“当前银保监会和央行要求银行增加对于民营和小微企业的信贷投放及债券配置，实际是继续‘开正门’，符合今年以来货币政策‘结构性调整’的政策导向。”周冠南表示，一方面引导信贷支持实体经济融资，另一方面通过对银行投资低等级信用债进行资金支持，来定向改善中小企业的融资问题，避免违约担忧引发中小企业信用收缩的负向循环。

对此，覃汉认为，目前由监管推动的信用环境边际改善，其可持续性还要依赖后期支持政策的逐步增加，以及投资者偏好的整体改善。

基于理性的资产配置行为，银行传统的低风险偏好决定了其在政策引导下，最先实现的可能是部分行业龙头民企的融资成本下行，而对于经营风险在行业内部偏高的小微企业，风险评估以及确定经营困难是否为短期性，都需要时间和专业知识，这就意味着真正的贷款定向投放在力度和速度方面上都很难超预期。

覃汉补充道：“对于相对高风险的民营企业、小微企业，当前的问题症结在于其融资需求难以被银行主导的市场低风险偏好所对接，更大范围的风险缓释需要进一步的配套政策。”

周冠南认为，从短期来看，中低评级信用债的配置价值先行恢复，交易价值还需等待政策的持续跟进。未来中低评级信用债配置价值恢复，特别是考虑信用债更能满足银行的成本要求，银行将倾向于多配置信用债，而减少对于利率债的配置。

“信用改善有助于社融回升，增强经济韧性，符合央行‘精准投放’的政策意图。另外，信用债配置需求增加将挤压市场对于利率债的需求，使得利率债承压。”周冠南说。