持有规模超万亿 偏好国债政金债（2）

GPFG在实际操作过程中严格遵守最初制定的策略基准，实际投资占比与策略基准相差无几。GPFG在债券投资方面设置了诸多要求，例如在信用风险控制方面，其要求95%债券只能投资于投资级，高风险债券占比不超过5%；在投资范围上，禁止投资高风险国家发行的债券，如遭受大规模联合国制裁的国家所发债券。GPFG所投资的债券需要至少一家主要评级机构给予评级，2016年底，AAA级和AA级债券持有比例为59%。

加州公务员退休基金（CALPERS）旗下管理多支基金，其中以公共雇员退休基金（PERF）为主。公司认为多样化的投资对实现积极的投资回报至关重要，在固定收益与基础设施上的投资有助于平衡全球股市的波动。在具体的资产配置上，公司基本按照最初制定的总体策略来进行配置，2016年在全球固定收益证券上实际配置比例为20.3%。

在投资风险控制方面，公司主要投资于投资级债券，级别主要参考标普、穆迪等机构的级别，对于外部级别未覆盖的债券，公司主要通过内部分析来确定风险。除传统固定收益资产外，公司还投资于一定数量的资产证券化产品。

跨国保险公司。美国国际集团（AIG）在全球范围内进行资产配置，以公司债、市政债券与政府债券为主，较少投资于高收益债券、股票、房地产与对冲基金。AIG追求一种多元化、高质量的固定收益证券投资组合，投资主要针对保险负债的具体特征来设计，下属财险公司与寿险公司的偏好略有不同。

寿险公司主要投资公司债、市政债以及其他政府机构发行的债券，同时投资以财产、住宅、商业地产为抵押的结构化产品。在美国国内固定收益投资的平均久期为6.8年，主要投资于应税市政债券与政府债券，以及结构化产品与企业债，所投证券主要为投资级，且并不强调持有至到期，主要划归为可供出售资产；国外投资也以高质量债券为主，级别主要在A及以上，平均的投资久期为21.2年。

跨国银行。跨国商业银行的风险偏好较为保守，资产配置以债券为主，股票占比极少，并投资少量的资产证券化产品。以下分别以渣打银行和德意志银行为例进行分析。

截至2016年12月31日，渣打银行共投资债券1212.42亿美元，占比约98%，其余为股票投资。在具体债券投资上，渣打银行以企业债为主，且所投债券主要为投资级债券。

德意志银行的偏好与渣打银行类似，风险偏好较为保守，公司也以债券配置为主，股票占比极少，并投资少量资产证券化产品。截至2016年底，共配置债券547.22亿欧元，股票11.49亿欧元，资产证券化产品1.01亿欧元。在具体债券投资上，公司购买债券均需内部机构评审，当前所购债券主要为投资级债券，占比99.27%。

在持有债券种类方面，德意志银行投资债券主要划归为可供出售债券，并以政府债券为主，所投持有至到期债券数量较少，且均为政府机构债券。

3.境外机构境内债券配置特征与趋势

境外投资者对于新兴市场有一个逐步熟悉的过程，投资风格较为保守，在初期主要投资短期限债券且以政府机构债券为主，信用债投资较少，持有以当地货币计价的债券主要为政府机构债券。这与当前进入国内市场的境外机构持有利率债较多、同业存单加大配置力度的配置特征相吻合。主权基金、养老基金、保险公司、商业银行等机构的投资偏好均较为稳健，主要投资于风险较低、流动性较好的债券，短期内对于挖掘信用债市场价值的兴趣不大。

目前，境外机构持有境内人民币债券规模约1.1万亿元，已成为国内债市的有机组成部分，约占市场比重的1.52%。随着我国市场加速对外开放，境外机构对国内市场的长期影响值得关注。

第一，从全球配置角度来看，国内债券市场已经具有较强的性价比和吸引力，境外资金流入值得期待。从绝对收益来看，当前10年期国债3.95%、10年期国开债4.90%左右的到期收益率，均能很好满足境外机构的收益要求。尽管考虑到美国已进入加息周期，美元的回流以及货币强势可能会成为长期趋势，但150BP以上的绝对收益率差距完全可以覆盖相应的汇率风险，使投资中国债市有较强的吸引力。从相对收益来看，当前国内市场的短端收益率更有吸引力。以国债为例，当前中美1年期与10年期国债利差分别为203BP与166BP，1年期国债较好的收益性价比可能也是境外机构投资集中在短端的原因。

综合来看，美国渐进式加息以及国内金融去杠杆与汇率形成机制的持续改革，有望使中美利差在较长时间内仍稳定在100BP以上，对境外投资者的性价比优势明显；同时在国内继续推进债市对外开放的制度落地和不断新进投资者的带动下，境外主动投资者资金流入值得期待。

第二，国内债券市场纳入全球债券指数将会带来较为确定的被动配置需求，尤其是有利于主权财富基金和养老基金等长期投资者加大配置力度，投资品种也会进一步丰富。在中国债市体量和全球影响力日益扩大、对外开放加速推进、金融改革受到国际认可程度进一步提升的背景下，全球主要债券市场指数将中国市场纳入其中只是时间和权重的问题，相应的大量被动投资者将会进入国内市场。

在投资总量变化方面，根据中金公司报告估计，当前跟踪彭博巴克莱综合指数、花旗全球政府债券指数、摩根大通全球新兴市场债券指数的被动基金规模分别为3万亿美元、2万亿美元与1910亿美元，纳入后中国债市占比预计分别为5%、5%、10%，合计为国内市场带来约2700亿美元的资金流入，约合人民币1.78万亿元，占目前国内债券市场存量规模的2.41%。

第三，国内信用债市场属于境外机构配置的空白地带，未来高等级信用债、资产证券化等产品有望受益。受既有投资中国市场的习惯以及对国内信用环境缺乏深入了解的制约，短时间内境外机构仍不会大量投资国内信用债市场，但从长期来看境外机构将会逐步挖掘信用债市场价值。从美国对外投资的总体情况来看，对发达国家的投资中非政府债券的占比较大，而对发展中国家的投资则以政府债券为主，其中差异的重要原因就是对国家风险的考虑。尽管中国已成为世界上最大的发展中国家，但经济增长的稳定性、对债务风险的防范能力、资本项目和金融市场开放等方面一直受到国际投资者的质疑和偏见，这也是制约投资者对中国信用债投资的重要因素。

未来随着国内经济增长模式的转型以及债务风险的逐步化解，稳定的人均GDP增长将推动中国逐渐迈入发达国家的行列，尽管这一过程不会一蹴而就，但这无疑会带动境外机构逐渐扩大对国内信用债市场的投资。

第四，在期限结构方面，国内市场可适当增加长期限债券供应，以满足境外机构的配置需求。根据前文对成熟债券市场境外投资情况的分析，境外机构偏爱持有长期限债券，且各期限配置较为平均。例如加州公务员退休基金对外国政府债券投资的平均久期在9.98年，美国国际集团下属寿险公司的海外债券投资的平均久期长达21.2年。

反观国内债券市场，期限结构整体呈现三角形态势，短端较多，长端较少，在国债的供应上则呈哑铃形态，中短期与长期债券供应较多，中长期债券占比较少。未来若国内债券市场纳入全球债券市场指数后，境外机构在大量配置国债与政金债时将较难寻找到合适期限的债券，且由于存量债券较少也限制了对应期限债券的流动性，对境外机构进入国内债市造成阻碍，也反过来对国内市场的流动性结构形成影响。

（本报告由中债资信债券市场研究团队提供）