信用风险不断分化 中小企业持续承压

李云霏

在市场流动性和外部融资环境的双重挤压下，信用债面临比利率债更大的压力，2017年在利率调整的背景下信用利差出现被动压缩，未来信用利差可能出现进一步走阔，向合理估值回归，而后随着基准利率回落。与此同时，2018年将是集中度提升的一年，不仅发生在银行和非银领域，也体现在实体各行业龙头企业市场占有率的提升，中小型企业面临更大的经营和融资压力，信用风险分化。

市场回顾与展望：信用利差一波三折

回顾2017年信用市场，从收益率表现和信用环境来看呈现以下几个特点：第一，信用利差反映流动性溢价多于信用溢价；第二，实质违约少但信用事件层出不穷；第三，行业利差表现受个券影响极大；第四，区域风险上升，区域信用利差明显分化；第五，低等级短久期产业债表现最好。

2017年市场利率震荡上行，信用利差一波三折，在4月中旬、8月下旬和11月中旬出现明显走阔。11月以前信用利差更多地反应流动性溢价，11月后中低等级信用溢价迅速抬升。四季度以来，票息收入和套息空间是支持其短期内比利率债调整幅度小的关键因素。未来利差将面临结构性调整，短久期品种配置价值抬升，长久期品种利差仍然承压。

同业业务监管和委外赎回是今年信用市场面临的较大矛盾，流动性溢价代替违约风险溢价成为信用品收益率上行的主要推动力，体现在信用品表现上为：同等级信用债中，短久期品种表现最好；同期限信用债中，中低等级品种表现最好。

原因主要有以下几个方面：第一，AA级收益率曲线反映的是中等级信用债的表现，隐含评级大多低于外部评级，如“16河钢CP005”外部评级为AAA，隐含评级为AA，属于AA收益率曲线。这类品种信用风险多比较可控，同时具有一定的超额收益。第二，AA评级品种流动性相对较差，在面临流动性冲击的时候，往往因为不能成交而导致估值调整滞后。第三，2017年以来信用债发行人盈利持续同比改善，上游普遍表现优于下游，尤其是煤炭、钢铁、有色、化工等部分过剩子行业改善显著，财务杠杆微降，不具备大规模爆发信用风险的基础。第四，信用债供给保持相对稳定，而在利率剧烈波动的背景下，加杠杆、加久期、波段操作策略失效，票息为王的优势凸显，短久期、高票息品种的需求不降反升。

从行业利差来看，一方面，2017年以来受益于行业景气度回升、企业盈利回暖，钢铁、煤炭、水泥、化工、机械设备等行业利差压缩最大。另一方面，上半年有色行业和房地产行业受到魏桥、万达等信用负面事件的冲击，成为强周期板块中利差上行最快的行业，三季度以来宏桥系个券利差有所修复，带动有色行业利差收窄，而万达系个券始终处于阴跌状态，叠加对地产行业销售、融资及2018~2020年债务到期高峰的担忧情绪，地产行业利差保持走阔态势。

2018年影响信用基本面的融资问题依然存在，尤其是中小型民营企业外部融资不通畅的问题将持续。在信用债发行人中，民营资本占比较高的行业包括纺织、电器、零配件设备、造纸、食品、工业机械、基础化工、建材、农产品、化肥等；而交通运输（海港、公路运输、铁路运输等）、银行、建筑与工程、公用企业、水务、钢铁、电力、贸易、地产、煤炭等行业国有资本占比较高，这些行业中的民企经营发展或面临政策束缚、或面临资金不足、或面临后发劣势等。具体来看，这类行业前期投资支出庞大、资产流动性较差、规模优势显著。

信用评级：强周期行业中小民企评级承压

2017年以来，整体评级调整偏正面，共4212家发行主体完成了2017年跟踪评级，其中449家主体评级上调，54家主体评级下调，41家展望由稳定调为负面。与2015~2016年相比，2017年评级调整更为正面，评级下调数量显著减少。

首先，从行业层面来看：2015~2016年负面调整集中于煤炭、钢铁、化工、机械、有色金属等行业；正面调整集中于城投和金融机构（以银行为主），产业债中集中于制造业（下游电子、汽车、电气机械制造等技术附加值较高的板块）、房地产、公用事业等。2017年在强周期品价格上涨、行业景气度回升带动下，采掘、钢铁、化工、有色金属、机械设备等强周期行业评级下调数量显著降低。从过剩行业评级上调的主体资质来看，经营收入和现金流的改善是一方面，但利润表改善向资产负债表实质性修复的传导过程较为漫长，更多依赖于企业自身定增、大股东注资等方式提高资本实力和抵御风险的能力。

其次，从企业性质层面来看：虽然2017年以来民营企业负面事件频发，包括江泉、魏桥、齐星、洪业、万达、丹东港等，但考虑到评级调整更多是跟踪期内的经营财务情况分析，因此并未有明显体现。从上调企业评级情况来看，地方国有企业占比最大，在2017年占比达到68.17%，除此之外民营企业也占有较大比重。近3年上调主体评级企业性质相对结构没有发生明显变化。从下调企业评级情况来看，地方国有企业、民营企业和中央国有企业占比最大。从近3年的变化情况来看，地方国有企业占比有所提高，而民营企业和中央国有企业占比有所下降。

第三，从调整前评级分布来看：评级上调前企业评级主要集中于AA+、AA和AA-。与2015年和2016年相比，评级上调前企业评级中AA+和AA占比提升，AA-及以下企业占比下降。评级下调前企业评级主要集中于AA和AA-。AA+及以上占比较2015年和2016年的水平有所下降，AA占比在近3年没有发生明显变化，AA-占比与2015年水平相近，较2016年有了明显的提升。这与2017年以来行业分化趋势相符，龙头企业的行业地位进一步巩固，低资质企业的信用环境更加恶化。

第四，从评级机构来看：上调案例中，中诚信和联合资信占比最大，二者之和占到近一半的比重，这两家机构在2017年所占比重与2016年相比变化不大，但较2015年有了一定的下降，而大公国际在2017年所占比重较2016年和2015年有了一定的上升。下调案例中，中诚信国际占比呈上升趋势，而鹏元资信评估和大元国际资信评估占比呈下降趋势。

最后，从调整原因来看：公司经营规模、财务表现和治理结构是影响评级的主要理由。从行业层面来看，过剩行业经营收入和现金流的改善是一方面，但利润表改善向资产负债表实质性修复的传导过程较为漫长，更多依赖于企业自身定增、大股东注资等方式提高资本实力和抵御风险的能力；从经营层面来看，行业内分化加大，规模较大、市场地位突出、产品结构多元化且附加值高的企业抵御经济周期性波动的能力较强，而规模小、产品结构单一且附加值低的企业融资压力愈发明显；从财务层面来看，评级下调企业的盈利指标、偿债指标、现金流指标普遍出现明显弱化，需关注企业潜在的资金压力，如庞大的未来资本支出、在建工程转固、对外担保等；从公司治理层面来看，主要考虑公司治理结构和运营规范性、内部管理等方面，例如对优质子公司的控制力减弱，存在失去子公司优质资产的风险，失去母公司的强有力支持；公司董事等高层管理人员个人存在违规行为等。