城投债处提前偿付“风口” 估值净价成关键（2）

2017年：双边共赢城投置换

2017年发生的债券提前偿还事件明显增多，粗略统计，其中产业债仅4起，而城投债的提前偿还事件则远超往年，目前收集到城投主体超过14个。

2017年1月20日内蒙古“12伊旗城投债”债券持有人会议通过提前偿付议案拉开了公募城投债成功提前偿付的大幕，只不过在这次提前偿还事件中，并未出现“地方政府债务置换”相关信息。

此后，各类城投债提前偿付事件时有发生，尤其是在今年6月份之后。他们的一些共性包括：一是，基本按照净价和面值孰高原则作为置换对价，一般是按照中债估值净价+应计利息的模式确认提前偿付金额；二是，债券持有人会议公告之后，基本都能按期召开会议，并获得通过，目前仅有郑州发展出现了会议延期；三是，提前偿还的城投债均为企业债，表明2014年以前发行、纳入地方政府一类债务的城投债主要以企业债为主。

孙彬彬表示，究其原因主要是2017年市场经过“债灾”的洗礼，面临着城投债价格下跌（2017年6月份样本城投债平均净价跌至102元以下）、流动性丧失、城投债信仰动摇（50号文、87号文冲击）等种种因素的影响，市场投资者对于置换的接受度明显提升；同时，债券发行人也意识到舆论的压力，通常采取预先联系持有人进行置换沟通，基本确认置换条件后，再提起召开持有人会议，因此可以具有较高的成功率；当然，财政部要求今年内完成置换协商的紧迫要求，对于事件的推动也有较大的助益。

未来：城投兑付趋势明显，估值净价偿付成主流

如果对过往的发行主体按是否城投划分，可以发现近年来提前偿付的频繁发生莫过于城投的贡献。天风证券对41个发行主体进行梳理，其中77%的主体是在2016年之后进行提前偿付的计划（以召开债券持有人会议的时间为准），回顾整个2016年，共有14家发行人选择召开持有人会议商讨提前偿付议案，其中有6家发行人为城投类企业，并都涉及城投债的提前兑付。而截至2017年8月初，今年已有14家城投类发行人涉及此事件，较往年数量明显增加，而与此同时非城投类的发行人数量出现缩减。

多家机构均表示，由于地方政府债务置换期限将至，城投平台和地方政府正加快与投资者的沟通，尽快完成提前置换方案的协商，未来可以预期还会有更多的城投平台或城投债发布关于提前偿还的债券持有人会议公告。

2017年以来，在已披露提前兑付方案的城投债中，可以发现不论发行人的资质好坏，发行人为使持有人会议最大概率的通过，往往最终的兑付方案都对持有人有利：对于信用资质较好的发行人，债券的估值净价往往高于面值，所以多数情况下发行人会选择以估值净价偿付。而对于少数如“14郑州二七债”、“14新密财源债”的发行人，虽然在净价大于面值的情况下仍选择以面值偿付，但是发行人在正常付息的情况下会额外给予债券持有人利息补偿，那么持有人最终的利益获取其实与净价支付并无两异。

对于信用资质较差的发行人，债券的估值净价往往低于面值，这种情况下以“12伊旗城投债”、“12伊城投债”为代表的发行人选择以面值溢价偿付往往会得到持有人的认同，同样也更有利于会议的通过。

那么在未来城投兑付的高发期，对于发行人来说，虽然有面值、估值净价或是面值+额外补偿多种兑付方案存在，但考虑到目前多数城投平台的信用资质尚可，估值相对面值存在溢价，同时为了迎合持有人的利益，平台公司以不低于估值净价的价格进行提前偿还或许会成为未来的主流模式。