债市开年预测：利空仍多 入市宜缓

李怀军

2016年12月，债券一级市场上供给下降，认购减缓。二级市场上，在内忧外患的环境下，国债期货创出有史以来首次跌停，现货收益率在不到一周的时间内快速上行了30BP，10年期国债收益率最高到3.38%，随后回落。具体来看，2016年12月上旬数据显示实体经济持续回暖迹象明显，通胀压力逐步增加，而美联储加息也增加了通胀预期，月中爆发的代持违约事件使得债市的信任体系深受困扰。信用利差扩大，期限利差先窄后阔。随着下旬代持违约事件的解决，恐慌情绪化解，再加上央行在公开市场上大量投放资金，资金利率和长端收益率双双回落。

进入2017年，外部环境的不确定性仍多（美国联邦公开市场委员会FOMC表态、特朗普正式上台、意大利公投等），短期内各方面都不太利于债市，因此建议年初仍以防守为主，利率债保持较低的仓位和久期，增加交易性操作。

利率债市场：内忧外患下进行大幅调整

2016年12月，利率债一级市场发行量降幅较大，认购倍数略有下滑。国债发行量1692.5亿元，较2016年11月减少30%；政策性金融债发行量1965亿元，较11月下降12%。

二级市场上，债市收益率大幅上行后回落。全月来看，国债收益率曲线平坦化上行，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率全月分别上行35BP、18BP、13BP、7BP和6BP至2.65%、2.79%、2.85%、2.99%和3.01%。1年、10年期国开债分别上行47BP、39BP至3.18%和3.68%，期限利差快速下行至两年以来的最低值。

2016年12月的债市调整注定要铭记史册。在内忧外患的环境下，国债期货创出有史以来头次跌停，现货收益率在不到一周的时间内快速上行了30BP，10年期国债收益率最高到3.38%，随后回落，全月走出了“倒V”字型。具体来看，上旬随着国内基本面数据的逐步出台，实体经济持续回暖迹象明显，通胀压力逐步增加，而国外美联储加息也增加了通胀的预期，月中爆发的代持违约事件成为压垮债市的最后一根稻草，债市的信任体系崩塌，导致资金链断裂，资金利率快速提升，货币资金面临赎回压力抛债致使1～3年期短端收益率上行，负反馈循环持续。随着下旬代持违约事件的解决，恐慌情绪化解，再加上央行在公开市场上大量投放资金，7天期回购利率（R007）从最高点3.68%回落至2.7%，10年期国债收益率在月末回落至3.01%。

信用债市场：发行大幅减少，成本抬升较多

银行间市场回顾：发行萎缩，利率抬升。2016年12月，短融的发行量较11月大幅减少71%至1116.7亿元，共发行85支，总偿还量3352亿元，净融资额为-2235.3亿元。发行量较大的行业依次为公用事业、资本货物等行业，发行成本普遍上行60～100BP，制药生物、食品饮料等行业由于发行主体评级下沉，因而发行成本抬升较多。

2016年12月，中票的发行量较11月减少58%至388亿元，共发行30支，总偿还量为416.1亿元，净融资额为-28.1亿元。发行量较大的依次为资本货物、运输等行业，发行成本普遍上行70BP以上，汽车、食品饮料的发行成本增加20～30BP左右。

2016年12月，共有11支企业债簿记发行，合计120.5亿元，发行规模环比减少76%，总偿还量580.71亿元，净融资额-460.21亿元。发行人主要为资本货物行业，7年期AA+级企业债收益率为4.7%～5.1%之间，AA级企业债收益率为4.99%～5.34%之间。

二级市场上，12月月中爆发流动性危机，信用债受到波及，跟随利率债走出“倒V”字型。全月来看，AAA级、AA+级、AA级短融中票收益率上行40BP、30BP、60BP左右；信用利差在长端走阔甚于短端，AAA级1～5年期信用利差走阔10～20BP，AA级1～5年期信用利差走阔30～40BP，等级利差明显扩大15～20BP左右。具体来看，1～3年期AAA级、AA+级企业债收益率分别上行40BP、50BP，7～10年期企业债收益率上行50～60BP，而5年附近收益率值上行35～40BP。由于国内基本面转好不利于长久期债，因而当债市情绪缓和后收益率下行幅度长久期不如短久期，呈现出长久期企业债的收益率全月上行更多。值得一提的是，88号文（《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》）出台后，城投债的收益率一路被重估，目前城投与中票的相对利差已经由负转正，5年期AAA级、AA级的城投与中票相对利差分别为13BP、6BP。