近期债市行情火爆 配置价值仍然很大

杨为敩

在“资产荒”的大背景下，虽然新发产品配置不是核心力量，但是债市依然具有配置价值。

新发产品配置不是核心力量

新发产品并非推动债市的核心力量。对于近期债市尤其是长期债券的火爆行情，很多人归咎于配置力量。诚然，最近一段时间以来，债券型基金份额快速增长。目前的债券型基金份额已经达到7894亿元，比起去年同期3306亿元的规模出现了翻倍的增长，其同比增速也是从2014年7月的-36%上升至目前的138%。除此之外，在总基金规模里，债券型基金的份额占比及资产净值占比也是在上升趋势中（目前分别达到10.3%和11.3%），大量债券型基金涌现出大量的配置需求。除了基金之外，债券型资管产品的发行量也在加大。2014年月均发行规模还是在30亿~40亿元之间，目前这个月均发行量已经超过了100亿元。

这个新发产品的配置需求无疑增加了债券需求，对压低债券市场收益率有一定的作用。但是，我们想谈的是：这个配置力量是债券市场的核心力量吗？如果是，那在经验上，当债券型产品发行加快的时候，债券市场理应出现一轮比较理想的行情，但事实似乎略有相悖。

笔者想在这里谈两点：一是今年上半年债券型基金或固收资管产品的发行一样很猛，甚至债券型基金份额增速也是创新高的，但是今年上半年的债券市场表现就非常一般。为何上半年配置需求强，但债市表现一般，而目前配置需求强，就导致了债市的火爆？可见新发产品的配置力量并非债券市场近期转火的核心原因。二是新发产品规模真能引导行情吗？从经验规律上看，似乎新发产品规模是被债市行情引导着，债券收益率往下走，债券型产品才会发得多。

再者，即使有再多的新发产品，引发出再多的配置需求，如果市场不看好债券资产，这种配置需求不会大举进攻超长期债券。本身超长期债券收益率的下跌和收益率曲线的平坦化就显示着市场情绪的转变和对后市看法的变化。

债市依然具有配置价值

配置力量不会凭空变化，如果是针对票息收益的配置力量，一定和流动性息息相关，如果是针对资产收益的配置力量，归根到底还是要靠市场预期去解释。

债市最根本的配置力量：经济再度下行的预期导致存量账户的配置变化。投资者对下半年的经济增长预期在下调。在上半年经济基本面修复之后，经济增长的预期可能正在经历一个“由稳转弱”的拐点。上半年的经济增长实质是一个短暂的补库存现象，年初伊始大宗商品价格受流动性及去产能预期影响出现了一轮显著回升，使得补库存需求在上半年带动生产阶段性好转。目前先导指标融资已经出现了疲软的态势，意味着一旦银行的流动性供应减少的话，补库存的有利环境也将不在。在基本面对债券收益率不会构成显著约束的预期下，存量账户开始进攻，大把的需求进入了超长端债券。

债市的辅助配置力量：海外流动性可能在恢复。债券的需求可能很多来自于流回境内且追求绝对收益的资金。从去年年中始，汇兑收益预期就显著增加，最高时人民币兑美元的贬值预期能达到5.5%，因此大量资本为了这个超额收益而换了外汇，外汇占款开始大幅负增长，这也导致了当时“货币政策越宽，资本流出越猛”的怪象。而目前这个汇兑收益的预期已经降到了2.4%，再加上资本流动管制的加强以及英国退欧造成风险的发酵，海外资产的吸引力已经大不如前，于是资本似乎有重回境内的迹象。依据有二：一是人民币汇率指数近日出现了久违的上攀；二是在近日，流入新兴市场债券基金的资金达到了史无前例的高水平，可以看到，全球的资金流向也在出现反转。对于回境资金来说，超长端债券的收益率存在着致命的吸引力。

债券市场的配置价值仍然很大。在货币政策还没动的前提下，多余的需求可能并非来自于银行配置（银行的流动性和基本面没有大的变化，从笔者在近日的交易层面的调研中也可以确认这一点）。预期和资本流动才是债券市场真正的配置力量，大量的存量账户和回境流动性推低了长端收益率，而新发产品的配置需求仅仅是辅助需求。展望后期，有人可能会担忧人民币继续贬值怎么办？在笔者来看，一是人民币后期即使继续贬值，也是一种渐进式贬值，远期汇率的贴水幅度不见得会扩大，引致资本流动方向的重新反转；二是如果人民币贬值是国内经济下行引起的话，那么存量配置账户很可能在操作上更具进攻性，加之货币政策的宽松，对债券市场还可能是利好。因此从边际收益看来，债券市场的配置价值仍然很大。

（作者单位：方正证券）