寻找债券市场中的“僵尸企业”（2）

困境企业重组或后续处置案例分析

长航油运：受益于债务重组和剥离严重亏损资产，公司轻装上阵，逐步扭亏并推动财务杠杆明显降低。重整方案能够得到通过是由于直接破产清算的清偿率只有12.46%，有资产抵押的债权人的现金清偿率明显高于普通债权人。重整后的大量债权通过股权来抵偿，未来回收率取决于公司后续经营和股权价值。

超日：整个重整过程可以简单理解为战略投资者江苏协鑫以较低的成本收购了具有一定业务协同性的超日。重整后普通债权人清偿率由直接破产清算情境下的4%提升至20%。该清偿率高于长航油运，与上市公司的壳价值，以及引入新的投资者有新增现金流入有关。

海鑫：当地政府曾给予大力支持，但最终难逃重整命运，虽然公司在另一家民企建龙集团对其重组、甩掉债务负担后最终复产，但重整后无抵押普通债权清偿率也只有4%，实际偿付执行时间较长且具有高度不确定性。

中核钛白：重组后由国企变为民企，其特点是小额债权人和职工较多，为保证方案顺利通过并减少社会影响，重组对上述利益群体相对照顾。重组完成后，公司经营效率有一定提升，但由于行业景气度未根本扭转，公司2015年再度亏损。

东风煤炭：目前债务处置正在进行中，当地政府在此过程中起到了很强的主导作用，并最大限度地利用财政和其他政府资源给予了支持。主要通过拍卖资产和政府借款方式，债权人未遭受损失，人员处置也完全依赖财政资金垫付。但该处置进展较快与其负担规模相对于当地财力较小有很大关系，大型僵尸企业的债务和人员处置可能要困难很多。

（作者单位：中金公司）