可交换债：运用于国企改革有望成为突破口

胡玉峰

可交换债市场在国外发展十分迅猛，根据公开资料整理，在上世纪80年代，可交换债占美国股权连接类债券市场6%的比重，在1998年已占到50%。2001年，欧洲可转债市场中1/3由可交换债组成。根据Dealogic的统计，截至2015年4月中旬，亚洲（不含日本）已经发行了13.4亿美元的可交换债，相较于年初的3040万美元增长了4倍有余。

随着可交换债的价值逐渐被发行人及投资者所认知，可以期待2016年在供给端将会出现较大改观，私募已经开始放量，公募有望随后跟上。其中，可交换债在国企改革的运用可能成为突破口。我们从下述几个方面来分析供给问题：

——公募与私募可交换债替代性方面，两者之间的替代性有限。我们估计，公募可交换债初始换股溢价率会小于私募可交换债，标的股票价格弹性小的可交换债初始换股溢价率小于弹性大的可交换债初始换股溢价率，公募可交换债票面利率向可转债靠拢，而私募可交换债受公司资质评级影响，票面利率相对较高。私募可交换债主要面向深交所上市的中小民营企业股东，国有企业、大型民企股东发行可交换债公募形式是主要选择。从目前来看，公募与私募可交换债的发行人资质存在一定差别，因此在供给方面，我们认为公募与私募可交换债可以并行发展。随着直接融资的不断深化和推进，将会推高可交换债的发行规模。

——从可交换债与可转债替代性来看，我们认为供给方面不存在此类问题。首先，发行人主体不同，可交换债主要是上市公司股东发行，受益主体是上市公司股东，可转债是上市公司发行，受益主体是上市公司，两者完全可以同时推进。例如，歌尔声学2014年6月14日发布公告，其控股股东歌尔集团拟发行12亿元可交换私募债；2014年7月8日又发布公告，拟发行不超过25亿元可转债用于产能扩张。因此，由于发行主体不同，同一上市公司很有可能出现可交换债与可转债同时上市交易的情况。另外，发债目的也会存在差别。可转债的目的较为单一，从目前发行的可转债来看，基本都是为了项目筹资而发行；而可交换债的发行目的更加多样化，包括筹资、减持、套利等。不同的发行目的会反映在条款设置上，我们预计可交换债初期条款设置会呈多样化趋势，与可转债形成差异。

——从融资替代角度来看，可交换债发行给股票质押融资提供了低成本的替代选择。我们统计发现，至2015年，A股市场共发生了5529次股票质押融资事件（剔除2015年中解除质押以免重复计算），其中，非个人股东进行了2091次股票质押融资，标的证券860支，以2016年1月20日收盘价计算，质押股份市值达1.39万亿元。我们认为，可交换债的推出会吸引一部分原本准备进行股票质押融资的上市公司股东转而发行可交换债。1.39万亿元融资额若有5%转为发行可交换债。1年可交换债发行规模也可到694亿元，规模十分可观。虽然具体的可交换债发行人还需满足细则的相关规定，但从市场潜力来看十分广阔。

——可交换债在国企改革中大有可为。从现有实例来看，公募可交换债已经在国企改革中有所运用。例如，上海建工股东国盛集团发行的“15国盛EB”。发行人上海国盛（集团）有限公司是上海市政府国有独资的大型投资控股和资本运营公司。根据上海国资国企改革的整体部署，为推动国有资本运营平台开展实质性运营，2015年6月上海建工控股股东上海建工（集团）总公司将其持有的上海建工13.25亿国有股份无偿划转予上海市国资委之全资子公司上海国盛（集团）有限公司。本次划转完成后，上海建工总股本不变，建工总公司仍为控股股东，国盛集团将直接持有13.25亿股，上海市国资委间接拥有的上海建工的权益保持不变，仍为公司的实际控制人。本次国盛集团试水可交换债有着明显的国企改革意味，初始换股价高达10.52元，而募集说明书中前一日上海建工收盘价仅为8.11元，溢价近30%。通过低成本迅速筹集资金，同时设置较高的初始换股价格摆脱国有资产贱卖嫌疑，若能成功换股则可以使得上海建工股权更加多元化，一举多得。

党的十八届三中全会指明了今后国企改革的方向，将会设立国有资本运营公司和国有资本投资公司。其中，国有资本运营公司以资本运营为主，运营的对象是持有的国有资本（股本），包括国有企业的产权和公司制企业中的国有股权。国有资本投资公司以产业资本投资为主，主要是投资实业，以投资融资和项目建设为主。我们认为，国有资本运营公司可以通过发行可交换债的方式对国企进行混合所有制改革、引入战略投资者等，而国有资本投资公司可以通过发行可交换债的方式实行股权平稳退出。更进一步，汇金公司在股灾后大量买入的A股蓝筹股份，或也可以通过发行可交换债的方式合理退出。

在可交换债类别选择上，我们建议国企股东可以考虑发行定向可交换债（类似于港股可交换债），也可以试水私募可交换债市场，向特定投资者发行私募可交换债有助于上市公司引入战略投资者。我们认为，定向可交换债有望成为未来的发展趋势。

（作者系中信证券分析师）