借“盘活存量”重生 可交换债发行步伐加快

中国经济导报记者|曲静怡

近日，国金证券发布公告称，公司股东清华控股，拟以所持本公司部分A股股票及其孳息（包括资本 公积转增股本、送股、分红、派息等）为标的发行可交换债。这一方案在5月18日通过国有资产主管部门的审批后，已于近日获得中国证监会审核通过。

清华控股此次拟发行的以国金证券为换股标的的可交换债，有望成为继“14宝钢EB”、“15天集EB”后的第三支公募可交换债。

业内分析人士认为，今年以来，宏观经济下行压力较大，中央财政已下达3.2万亿元地方债置换额度以帮助地方政府缓解偿债压力。在此背景之下，银行理财、信托等非标资产风险高企，投资机会较少，加之近期国内股市震荡加剧，传统债券收益率下行空间有限，市场资金找不到投资出路。可交换债在传统纯债基础上，嵌入标的股票看涨期权，使得可交换债兼有债券和期权的特点，既能锁定稳定的收益，又可以获得未来股市反弹时带来的超额收益。

华宝证券分析师李真表示，这种低成本融资和高溢价减持的优势将会使可交换债受到市场资金的热捧，投资价值显现。尤其是在国有企业改革的进程不断推进和深入的背景下，可交换债的出现为民间资本进入国有企业提供了机会，从而使民间资本获得改革的红利。

可交换债重受市场关注，迎来良好发展时机

所谓可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB），是指上市公司股东依法发行，在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。可交换债券内嵌标的股票看涨期权，票面利率通常低于同等期限和评级的纯债。发行人以标的股票作为抵押，交换的股票为债券发行人所持有的标的公司的存量股票。

2008年10月19日，中国证监会正式发布实施《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。规定称，符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的股票质押进行融资。证监会新闻发言人表示，其目的是为缓解当时“大小非”股东资金困境，减少其抛售股票的动力。但是，由于对股票质押有效性等有关问题的争议，可交换债的发行被搁置。

之后，随着各种监管、交易规则的落地，可交换债发行的障碍被逐步消除，且日渐活跃。2014年，监管层对可交换债的相关制度进行了细化，使可交换债的发行在操作层面上有了具体的指导。2014年12月24日，国内首单公募可交换债“14宝钢EB”在上交所正式上市，且受到了市场的追捧。统计数据显示，2014年以来，可交换债成功发行15单，其中，可交换公募债券2单，可交换私募债券10单，私募债券中在深交所和报价系统挂牌的各有5家。进入2014年下半年之后，可交换债的发行速度明显加快。

2015年1月6日，证监会出台了新的《公司债券发行与交易管理办法》，放宽了公司债的发行条件，简化了私募公司债的发行程序，拓宽了交易场所。“在国家强力推行国企改革，大力发展直接融资渠道，盘活存量资产的背景下，可交换债的发展迎来了良好的时机。”李真称。

对此，某券商金融市场部分析人士表示，可交换债可盘活公司存量金融资产、完善公司投融资体系，且较低的融资成本利于优化公司债务结构。预计将会有更多的发行人选择可交换债进行融资。

低成本融资、高溢价减持的优势符合市场需求

近期，A股市场大幅调整，震荡加剧，造成配资杠杆下降，上市公司股东的融资渠道相对缩小，给上市公司股东的资金流动性带来极大压力，融资额度大幅降低。在此背景之下，可交换债低成本融资、高溢价减持的优势使得可交换债受到融资方的青睐。

对此，中金公司分析师张继强认为，在盘活存量的政策背景下，可交换债是盘活股权的利器之一。融资成本低，诸多股权投资进入退出期。而信贷成本仍高，股东借可交换债盘活存量资产的诉求强。由于具备换股权，发行可交换债的票面利率一般要比纯债低不少。存在二级市场流动性且符合条件的可用于回购融资，较股票质押等融资方式享受流动性折价。此外，换股价一般高于当前股价，因此，对于发行人而言，股价如未出现上涨，则实现低票息融资，若股价上涨，则实现溢价减持。相对于直接减持股份而言，可交换债通过“时间换空间”，一方面可以减少直接减持股票对股价的冲击，另一方面可以等待更好的股票减持时机。

“大股东通过发行可交换债券对所持股票进行减持，不仅可以提前获得减持资金，还可以避免由于集中大量减持对股价带来的压力，比在二级市场直接抛售股票具有明显优势。”国信证券分析师董德志称。

自2014年以来，全面深化改革举措渐次铺开，助推结构性调整迈入了提质增效的新阶段。无轮是央企还是地方国有企业，改革的步伐明显提速。李真认为，随着国家政策的进一步推动，国企改革也将会进一步深化，在市值管理、并购重组等方面将会加大力度，迫切需要新的融资渠道。此外，由于受43号文影响，地方融资平台融资明显受限，地方融资将主要以地方债的形式进行，短期内难以满足地方政府的融资需求。“可交换债的低成本融资、高溢价减持股份的特性契合地方政府融资、国企改革的需求，是国有企业混合所有制改革的有力工具。”李真称。

申银万国证券分析师朱岚也表可交换债有利于拓展直接融资渠道，并盘活企业存量资产，为融资方提供了一种更具流动性、质押率更高的选择。目前，转债市场结构性特征明显，同时，中大型资金已意识到未来可能需要因转债市场品种结构变化而调整配置，因而，对新上市可交换债和可转债保持较高的关注度。

可交换债投资机会显现，需注重条款分析

今年以来，宏观经济不断下行，股市震荡加剧，传统债券收益率已经偏低。Wind数据显示，信用债收益率从2014年上半年的8%降到2014年底的6%，今年上半年，又从6%降到5%。分析人士认为，宏观经济下行的背景下货币政策放松，投资者可找到的高收益产品较少。8月份，人民币贬值的影响传导至债券市场，资金面偏紧。虽然央行通过降息、降准等政策展开了对冲，但是在对冲的总量上不够充分，债券市场表现为一种无序震荡。随着价格上涨，债券投资空间会越来越小。因此，市场的资金急需找到一个出口。

“可交换债兼具股性和债性，既能锁定一个稳定的收益，又可以获得未来股市反弹时带来的超额收益，可交换债的出现将会受到市场资金的热捧，投资价值显现。”李真称，“但值得注意的是，可交换债与传统可转债（可以转换为债券发行公司的股票）有所不同，往往是利益在发行人和持有人之间让渡。”

对此，董德志认为，可交换债的发行目的主要有两个，一是为发行人实现减持股票的目的；二是实现低价融资。对于国内的可转债来说，发行人的利益很多时候与投资者是一致的，多希望实现转股。而可交换债则不同，往往是利益在发行人和持有人之间让渡，较难实现共赢。可交换债的条款设置更为灵活，如果标的正股增长潜能大，发行人会设定较高的换股价，提早兑现发行溢价，并使得提前赎回条款较难触发，较高的换股价也使得债券持有人不易即刻换股。如果标的正股潜能一般，发行人会设定较低的换股价，提前赎回并拖延回售，及早减持。“因此，投资者在投资可交换债时，不仅要注重标的正股的成长空间，关注票面利率、发行溢价等基本要素，更要注重对换股期限、回售条款、赎回条款，尤其是换股期赎回条款的分析，并且根据发行人的发债意图进行条款博弈。”国信证券分析师魏玉敏称。