四季度债市展望：基本面总体延续修复态势

在前期稳增长政策逐步落地的背景下，预计四季度经济基本面将维持稳步修复态势。增量稳增长政策或将根据政策效果和经济修复节奏相继推出，而海外加息风险将进一步释放。在财政性存款有望负增长的背景下，预计流动性环境将相对宽松。总体上债市短期利空因素较多，长期预计偏震荡。

9月长债利率走势偏弱。市场交易主线为稳增长接续政策出台后经济修复情况、资金面收紧节奏、宽信用效果、人民币贬值压力上升、政策支持下地产修复情况等。9月1~6日，跨月后资金面边际转松对冲PMI好于预期，长债利率窄幅震荡。9月7~30日，由于8月基本面数据有所好转，MLF连续缩量，宽地产向好预期发酵，叠加资金利率回升，长债利率逐步上行。

四季度债市基本面总体延续修复态势。随着稳地产政策集中部署，房地产周期或已触底。而在政策支持下，基建与制造业投资将延续扮演经济稳增长“推手”的角色。疫情持续扰动下，社零消费或维持弱复苏态势。外需回落下出口下滑的风险或将逐步兑现。社融增速或滑入下行区间，但需要关注信贷结构边际好转的可能。通胀方面，去年高基数下PPI同比大概率延续走低，CPI或呈现食品项通胀而非食品项通缩的结构。但是在当前的利率点位上，债市对利空反应或更钝化、对利多反应或更敏感。

年底是否还会有增量财政或准财政政策出台？今年以来稳经济政策持续发力，表明稳增长决心。5月国务院常务会议部署的六方面33条举措，以及8月国务院常务会议部署的19项接续措施等政策工具有效刺激了经济修复。8月以来，稳增长接续政策集中部署，四季度或为政策效果观察期，“打补丁”+“抓落实”的政策组合方式下不排除年底相机推出增量政策的可能性。

海外加息风险进一步释放。美联储年内剩余两次FOMC（联邦公开市场委员会）议息会议，延续宽幅加息的可能性较高。美国8月通胀回落幅度小而非农就业数据超预期，叠加俄乌局势复杂化下国际能源危机加剧，进一步加息理由相对充足。中美经济周期背离而利差倒挂，美元走强之下人民币持续承压。尽管央行积极干预汇市态度明确，但在中美经济周期背离的背景下预计人民币汇率或仍面临压力。

流动性缺口小，但资金面或边际收敛。不考虑资金到期的情况下，四季度流动性缺口较小，在财政性存款有望负增长的背景下，预计流动性环境将相对宽松。但由于MLF大量到期，不排除降准置换MLF的可能性。由于当下资金利率中枢较政策利率仍有一定空间，预计四季度资金利率可能在央行货币政策工具的缩量操作下继续向政策利率收敛。

（明  明  周成华 作者单位：中信证券研究部）