城投主体发行企业债券热情日益高涨 弱区域弱资质平台面临较大融资压力

周岳

今年以来，城投主体发行企业债券的热情日益高涨。城投主体发行的公司债券、企业债券、协会产品规模均有所增长，但企业债券的同比增速最高，而交易所和中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）按照“红橙黄绿”等级划分，限制高债务区域、弱资质城投的发债规模及资金用途，城投发债政策有所收紧。

武汉“中国光谷”国家光电子产业基地。湖北省发展改革委/供图

城投企业债券发行数量与规模较去年同期明显增长

截至2021年9月2日，共有141支城投企业债券被受理，计划发行总额2395亿元。其中，6~8月份分别更新受理14支、23支和33支，受理速度明显提高。

城投企业债券发行支数与发行金额较去年同期均明显增长。截至9月2日，今年以来，城投发行人共发行了292支企业债券，较去年同期多发95支，发行金额合计2715亿元，同比增长28%。

城投企业债券主体评级向AA+集中，评级中枢有所下移。AA+城投发行的企业债券共80支，占比提升6.48个百分点至27%，发行金额总计740亿元，占比提升8.43个百分点至27%。而AAA、AA及以下城投主体发行的企业债券支数占比分别下降4.75个百分点和1.73个百分点，发行金额占比分别下降4.57个百分点和3.86个百分点。

从区域分布看，浙江省城投企业债券发行规模增长最为显著。2021年以来，浙江省、四川省、湖北省、江苏省和山东省城投企业债券规模居前五位，合计占全国城投企业债券发行总额的62%。浙江省是今年以来城投企业债券发行规模增长最明显的省份，发行金额合计553亿元，占全国发行金额的比重较去年同期提高了15个百分点至20%，其中，浙江省区县级平台发行了400亿元企业债券，较去年同期大幅增加了301亿元。

省级城投企业债券发行量同比减少，地市级及区县级增长显著。截至9月2日，省级、地市级、区县级（含园区级）城投发行企业债券的规模分别为280亿元、1035亿元和1404亿元，分别同比减少11%、增加53%和40%。

一般企业债券发行量增加更为显著，专项企业债券在发行总额的比重有所降低。今年城投一般企业债券发行金额1980亿元，专项企业债券发行金额561亿元，分别占比73%、21%，同比上升了2个百分点、下降了3个百分点。新发行的7支县城新型城镇化建设专项债券发行金额仅占全部新发城投企业债券的1.58%，占比不大。

从募资用途看，城投主体所发行的企业债券主要用于项目建设。今年可以匹配项目的城投企业债券发行金额占比54%，用于补充营运资金或补流的城投企业债券发行金额占比38%。此外，用于偿还到期债券的金额合计占比4%。

或与交易所和交易商协会提高城投债审核标准有关

今年城投主体发行的公司债券、企业债券、协会产品规模均有所增长。但企业债券同比增速最高，公司债券同比增速最低。城投公司债发行规模占全部城投债发行金额的比重同比下降3个百分点。2021年以来，城投企业债券主体评级、行政级别中枢均有所下移，或与今年因交易所和交易商协会提高对城投债的审核标准而绕道企业债券有关。

2020年8月，国家发展改革委要求发挥企业债券融资在县城新型城镇化建设方面的积极作用。2021年4月，国家发展改革委进一步推进发行县城新型城镇化建设专项企业债券，要求在债务风险可控前提下，加大中央预算内投资和地方政府专项债券等财政性资金统筹支持力度，有序发行县城新型城镇化建设专项企业债券。

今年3月31日，首支县城新型城镇化建设专项企业债券“21龙港债01”成功发行，截至9月2日，共发行了7支该类型专项企业债券，发行金额合计43亿元。

相比于对特定领域支持的企业债券发行政策，今年以来，出于加强对地方政府债务控制等方面的考虑，交易所和交易商协会按照“红橙黄绿”的等级划分，对高债务区域、弱资质城投的发债规模、资金用途等方面进行限制。

2021年4月22日，沪深交易所分别发布了公司债券审核最新规定。其中，针对城投主体，明确提出限制“总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城市建设企业”发债规模，新发债券募集资金仅能用于偿还存量债券。此外，部分条款虽未明确指出针对城投，但其涉及的如银行借款占比、杠杆率水平、资产受限比例、非经营性往来占款等指标，均较多针对资产规模小、债务压力大、债务结构差的弱资质城投。

年初结合“红橙黄绿”四类监管，交易商协会将城投企业分为四类，对不同类型企业所发债券的资金用途做出了具体分类，融资政策有所收紧。6月下旬，交易商协会对城投发债政策进行微调，一类城投企业发债除了偿还协会产品外，亦可以偿还北金所的债权计划，政策略有松动。

弱区域、低行政级别、弱资质平台面临较大融资压力

企业债券安全边际相对较高。在发行条件方面，国家发展改革委对发债企业的偿债资金、资产负债率、现金流等有明确限制。针对城投平台，采取“2111原则”（即每个省会城市可以有2家平台申请发债；国家级开发区、保税区和地级市允许1家平台发债；县级主体必须是百强县才能有1家平台发债；四个直辖市申报城投项目没有限制、但其所属任一区仅可同时申报1家），且审核标准与所属地方政府的财政及债务水平严格挂钩。此外，由于企业债券多具有补短板和政策性特点，一般需要对应项目建设，并且多数项目对应到国家重点扶持的基建领域。整体来看，企业债券发行门槛较高，违约率较低。截至目前，企业债券的违约率略高于短融，明显低于一般公司债券和中票。

从当前城投发债政策的监管逻辑来看，弱区域、低行政级别、弱资质平台后续面临的压力较大。自2020年5月29日《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》（以下简称“831号文”）发布以来，国家发展改革委陆续发布了6项通知，包括3项对831号文中提到的建设任务进行进一步细化的通知和3项融资政策相关的通知。在“十四五”规划中，也明确提出了“推进以县城为重要载体的城镇化建设”等相关表述。今年以来，在国家发展改革委政策的支持下，成功发行了7支县城新型城镇化建设专项企业债券，均投向具体项目建设。

新型城镇化建设专项企业债券旨在“瞄准市场不能有效配置资源、需要政府支持引导的公共领域，聚力推进17项建设任务”，资金用途投向具体项目建设，政策导向性和安全性较强，是在当前融资收紧背景下，下沉相对较弱区域城投平台的较好选择。

（作者系中泰证券固定收益首席分析师）