中资美元债违约攀升境内外市场联动显著

张烁文

从1998年的第一单违约以来，截至2020年9月15日，中资美元债共有85支债券发生违约，违约债券金额合计约为250亿美元，涉及的最终债务人共45家。目前中资美元债的累计违约率约为3.11%。

近年中资美元债违约开始明显攀升，2018年和今年是中资美元债违约的高峰。其中，2018年因去杠杆带来信用收缩、再融资压力提升，境内违约激增，境外美元债也达到违约的高潮期；2020年以来新冠肺炎疫情使得企业内部现金流恶化，同时美元债市场受海外疫情扩散、美元流动性紧张、基金被动赎回等影响大幅波动，一级市场再融资一度停滞，之后恢复，但是高收益发行人再融资难度明显上升，2020年以来违约再度攀升。

违约主体集中于非国有企业。从违约企业所有权属性来看，中资美元债违约债券涉及国企和非国企发行人分别为5家和40家，占比分别为11%和89%；国企和非国企违约债券金额分别为29.5亿美元和220.49亿美元，占比分别为12%和88%，总体来看违约显著集中于非国企。且房地产和能源类行业违约金额占比较高。

近年境内外市场联动愈发显著，境内外违约趋势类同，境外违约主体与境内发行人也高度重合。主要由于发行人重叠度上升，境外市场投资者也多来自境内资金，境内评级辨识度低倒逼境内投资者对境外评级行动关注度上升。

中资美元债具备较为成熟的条款保护机制。中资美元债通常有明确的事前约束条款，对违约事件、违约责任认定、违约后程序有明确界定和说明，条款整体执行也更为严格。境外债券违约后处置机制主要包括两种类型，一是自主协商重组，即债权人和债务人以庭外自主协商方式作出重组合约安排，具体包括债券置换、展期、条款变更（减免本息、分期清偿）、债转股及其他庭外债务重组方案，二是破产清算/重整/保护，即由法庭参与解决。

破产和债券置换为中资美元债主流的处置方式。从已确认的中资美元债违约后处置方案来看（仅以债券处置方案为准），主要包括破产、置换、回购、债转股和展期类型，其中破产的认定以法院裁定或受理破产为准。可以看到，破产和债券置换的占比最高，二者规模占比分别达37%和25%，是最为主流的两类处置方式。

国企回收率高于非国企。截至2020年9月15日，已确认处置方式的违约发行人共30家，违约债券金额约189亿美元，违约债券支数为61支，这部分债券总体的现金回收率为26.18%。其中，国企和非国企的现金部分的回收率分别为55%和21%，国企回收率总体高于非国企。

破产清偿率普遍较低且回收历时较久。广国投于1998年裁定破产，2003年完成破产清算程序，历时约5年公司层面债权清偿率共计为12.5%，此后处置和追偿一直持续到2019年。盛大科技于2011年进入破产重整程序，历时5年后获得1.08%的债券现金清偿率。江西赛德LDK公司2015年法院裁定受理其破产申请，2016年9月公司重整计划获得批准，普通债权获得6.62%的现金清偿率。而其余主体进入破产重整后目前尚未有明确清偿率，如北大方正于2020年2月被法院裁定受理破产，进入破产重整程序，洛娃、沪华信等亦被法院裁定破产，但目前尚未有针对境外美元债的清偿方案。总体来看，截至目前，对于已进入破产程序的违约发行人，确定了清偿方案的违约债券总体回收率约28%。

债券置换下回收率显著高于破产清算情形。截至2020年9月15日，中资美元债中采用债券置换的违约发行人共7家，违约金额47.81亿美元，其中2家为国有企业，其余均为非国企。从回收率来看，考虑现金清偿及债券置换后新票据的后续兑付或购回部分的回收率，债券置换下总的回收率达48%，即便考虑全部本金，回收率也达到42%，显著高于破产情形下的回收率。此外，由于部分置换新票据还未到期，后续兑付情况未知，有的还附加或然价值权，如果企业经营和融资得以恢复，可能会有更加合意的回收率。

（作者系中金公司分析师）