赤字专项债特别国债齐发力 扩大有效投资应对疫情严重冲击

实事求是不设经济增速目标，但不等于不要经济增长

“需要说明的是，我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。”（《政府工作报告》）

张旭（光大证券固定收益首席分析师）：今年《政府工作报告》中没有提出全年经济增速具体目标。不设定具体GDP增长目标的做法，是实事求是的做法。一方面，当前境外疫情还在蔓延扩散，疫情对世界经济的冲击还在发展演变的过程中，经济发展面临很大的不确定性。一季度我国GDP同比下降6.8%，并且1~4月份主要经济指标仍处在下降区间。另一方面，不盲目追求经济增长，聚焦“六稳”“六保”等保障民生领域，也是应对疫情的最实际做法。

陈健恒（中金公司固定收益首席分析师）：受疫情冲击，我国一季度GDP同比下降6.8%。虽然目前国内疫情趋于稳定，海外疫情也有向好的迹象，但目前疫情结束时间和对经济的冲击依然有较大不确定性，也给制定经济增长目标带来了较大难度。虽然3月份以来国内开始复工复产，但外需下滑对经济的冲击开始逐渐显现，国内也随着海外疫情扩散面临疫情输入性风险，后续经济恢复的程度取决于全球疫情能否得到控制、何时得到控制。因此今年不提具体经济增长目标，也是合理的政策选择。

刘郁（广发证券固定收益首席分析师）：2020年不设经济增速目标，有两个层面的含义。一是外部不确定性。美欧等发达经济体疫情跨过峰值，但巴西、印度、秘鲁、巴基斯坦和孟加拉国等新兴市场经济体疫情升温。WTO预计2020年全球商品贸易下降13%~32%，可能超过2008~2009年国际金融危机期间的跌幅。面对外部不确定性，设定增速目标可能因小失大。二是高质量发展的内在要求。逆周期对冲稳住经济基本盘，强调以保促稳，守住底线，重视就业和民生。同时继续推动高质量发展，不走强刺激老路，从而避免重回粗放式增长，也避免短期刺激累积新的风险。

杨业伟（国盛证券分析师）：2020年是发展任务本身就非常繁重的一年，叠加疫情冲击和国际形势演变，肩负起异常重大且多元化的改革发展稳定目标，需要在多线程中谋求平衡。在此背景下，中央强调底线思维，提出保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，“六保”任务成为了统筹各方面工作的主要抓手。当保就业民生与其他方面存在冲突时，政策取向是大刀阔斧的改革，让利于中低收入居民和中小微企业。“六保”任务更倾向于公平，倾向于社会指标而非经济指标，可以预期，“头部”企业和地区将承担更高程度的社会责任负担，需要在保障民生、保障基本品供应的前提下负重发展。

财政三方面发力筹集资金超8.51万亿元

“积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这是特殊时期的特殊举措。”（《政府工作报告》）

3月27日召开的中央政治局会议提出财政发力的三个主要方面——赤字、专项债和特别国债以来，对于这三方面的具体额度市场非常关注。

张旭：2020年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元。一方面，赤字率首次突破3%的警戒线。另一方面由于经济增速的不确定性，此次以新增额度为准，按照2019年赤字规模2.76万亿元而今年比2019年多增1万亿元测算下来，2020年赤字规模为3.76万亿元，具体赤字率则需待GDP实际结果公布后测算出。

发行1万亿元抗疫特别国债是特殊时期的特殊举措。对于今年多增的1万亿元赤字和这1万亿元特别国债的用途，《政府工作报告》中指出，是全部转给地方，方式是建立特殊转移支付机制，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性。

2020年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元以扩大有效投资。今年的地方政府专项债将比2019年多增加1.6万亿元，《政府工作报告》中还专门提出提高专项债券可用作项目资本金的比例。在经济受疫情严重冲击的背景下，加大政府投资是应有之义，多增加1.6万亿元地方政府专项债并提高其作为资本金比例，有利于更好地放大基建投资规模，更好地发挥稳增长的作用。

总的来说，财政政策合计规模将超过8.51万亿元。另外，截至目前，城投债发行规模已经超过9000亿元，全年预计将达到2万亿元。财政、准财政合计筹集的资金将超过10万亿元，预计占GDP比重将超过10%。

陈健恒：债市的供给压力可能主要集中在5~7月份（考虑到特别国债可能在全国两会后以较快速度发行），预计届时央行可能采取降准、加大流动性投放等多种方式配合特别国债发行。普通国债和专项地方债后续月份供给压力不大。普通国债方面，预计5月份国债发行量将达到近6900亿元，净增3780亿元左右，1~5月份记账式国债累计净增6575亿元，剩余的6~12月份国债还需净增1.54万亿元，月均净增2200亿元。而去年6~12月份记账式国债的月均净增量为1887亿元，今年后续月份的月均净增较去年仅有约300亿元的提升。专项债方面，截至目前5月份已公告发行8758亿元专项债，假设5月份发完1万亿元的第二批提前下发额度，那么1~5月份专项债累计发行2.6万亿元、净增2.5万亿元，剩余的6~12月份还需净增近1.24万亿元，那么月均净增量接近1800亿元，低于去年6~12月份的月均1900亿元。因此，国债和地方债带来的供给压力可能会在最近2~3个月释放，但释放后，后续的供给压力将明显下降，中长端利率下行的制约可能也会解除。

杨业伟：接下来几个月进入地方债集中发行期。除地方政府专项债券外，预计还有1万亿元左右的一般地方债。1~4月份地方债合计净融资1.7万亿元，5月份及之后还需净融资3.05万亿元地方债。按往年节奏，今年额度将在9月底之前完成，那么月均发行额在6000亿元，个别月份可能接近万亿元。

决定今年投资重要因素是市场主体发展意愿和政府调控因素。当前专项债撬动作用增强，能够更大程度以项目资本金形式支撑固定资产投资，这对新基建、老旧小区改造、制造业技改投资和社会事业发展形成支撑。今年贷款增速、专项债、城投债、特别国债等资金来源相对充裕，投资制约因素可能不在于货币信用面，而在于现有项目储备量、市场主体自身发展意愿、政府是否放松既有管控政策、对地方政府债务率容忍程度等因素。如果观察到以上指标向好发展，那么专项债将能够撬动其他资金支撑基建投资。4月当月基建投资同比增长4.8%，已恢复疫情前水平。预计全年基建投资增长有望回升到8%左右。

抗疫特别国债发行方式可能以公开发行为主。财政部之前发行过两次特别国债。1998年，面向工、农、中、建四大行发行了2700亿元，主要为改善银行资本金不足，期限30年。2007年，面向农行和社会公众发行8期共1.55万亿元，为即将成立的国家外汇投资公司筹措资本金，期限分10年和15年期，其中1.35万亿元和0.2万亿元国债分别由农行和社会公众购买，这1.35万亿元以“对中央政府债权”的科目录入2007年的央行资产负债表。前两次特别国债主要采取定向发行方式，此次1万亿元抗疫特别国债发行，以10年期为主，预计主要采取公开发行的方式，这将会对债市形成一定压力。

刘璐（平安证券分析师）：财政政策更注重落细落实，新增1万亿元赤字和1万亿元特别国债均全部转移给地方，提出“资金直达市县基层、直接惠企利民”，主要用于保民生、保就业、保市场主体，包括减税降费、扩大投资等，同时要求政府过紧日子，中央本级非急需刚性支出压减50%以上。此外，《政府工作报告》提出年内新增5000亿元减税降费，加上前期各项减税减负政策，预计全年总减负超过2.5万亿元。

精准投放引导贷款利率下行，加大对小微企业支持力度

“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”（《政府工作报告》）

刘郁：企业困难、财政减收等约束下，预计货币政策更加灵活，推动利率下行。《政府工作报告》定调“稳健的货币政策要更加灵活适度”，意味着“宽松取向”至少延续至年底。如何理解“宽松取向”？一方面，稳企业保就业，要求降低融资成本，也就是银行等金融机构向实体让利，这需要“宽货币”带动“宽信用”来实现；另一方面，财政收入预计负增长，地方政府财政收支缺口增大，也要求降低债务融资压力，这需要降低无风险利率。企业和财政双管齐下，货币政策将灵活有效，通过适当压低利率的方式，缓解企业和财政困难。

货币政策灵活有效，长端利率继续下行。《政府工作报告》强调稳健的货币政策要更加灵活适度，提到降准降息、再贷款手段，预计“宽松取向”将贯穿2020年全年。如何理解货币对利率曲线的影响？一方面，推动利率持续下行，可能需要MLF利率下调引导LPR利率下行，从而降低企业融资成本。MLF利率下调，对应的债券长端利率可能也随之下行。另一方面，报告提到防止资金“空转”套利，结合近期央行持续暂停逆回购投放，可能指向后续隔夜利率等短端利率小幅回升。长端利率的下行和短端利率小幅回升，对应着利率曲线从“牛陡”向“牛平”转化。

张旭：对M2和社会融资规模增速的描述，与去年《政府工作报告》中“与2018年实际增速持平”“与GDP名义增速相匹配”相比，对货币政策的要求明显加强。后续经济复苏仍有较多不确定性，货币政策维持相对宽松环境，有助于帮助实体经济提高贷款便利性，而推动利率持续下行，则有利于降低企业成本，支持经济更稳健的复苏。另外，《政府工作报告》中的“创新直达实体经济的货币政策工具”也是首次提出，直达实体经济要求缩短政策传导路径，提高传导效率，有助于提供精准金融服务，这也表明未来货币政策对实体经济的支持将更加注重效率。

陈健恒：继续创新货币政策精准投放工具，是否实施“财政货币化”或有定论。从《政府工作报告》这句话“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款”，结合其他政府债券发行规模相对审慎的目标，且并未提及特别国债的发行方式等来看，一定程度上说明我国货币投放方式仍然是以央行主导为主，不断提升货币政策工具投放的精准性大方向不变，短时间内我国不会走上“财政货币化”的道路。

持续引导贷款利率下行的方向并未改变。《政府工作报告》提出，要推动贷款利率持续下行，这意味着后续LPR的持续调降是大概率事件，无需担忧。5月份央行续作MLF时维持利率不变，不出意外地LPR报价利率也并未调整。4月份刚调整过后，5月份未调整也并不能说明央行引导贷款利率下行的态度有所转变。经过《政府工作报告》的确认，后续LPR还是会逐步下行，下行的节奏可能会延续以往隔月的节奏，而幅度可能要取决于银行净息差的空间。

继续加大小微企业信贷支持力度，延长小微企业续贷支持政策并提升小微企业贷款增速。原中小企业延期还本付息优惠政策，还本付息日期最长可以延期至今年6月30日。《政府工作报告》提出该政策可以再延长至明年3月底，并且提到：“对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期”。根据5月6日召开的国务院常务会议透露的信息，延期还本付息政策支持已经覆盖了110多万户中小微企业，金额超过1万亿元，政策的覆盖面较广。此外，《政府工作报告》还对大型商业银行普惠型小微企业贷款增速提出要求，要高于40%，这个要求相比去年30%的要求有了进一步的提升，并且由于去年商业银行超额完成任务，基数较高，预计今年需要在去年增量基础上仍然要有不小幅度的提升。根据2019年《政府工作报告》指标落实情况，2019年5家国有大型商业银行普惠性小微企业贷款余额2.6万亿元，增幅53.1%，超额完成30%的目标，较上年末增加9028亿元；预计如果2020年需要完成40%的增速目标，则今年需要增加1.04万亿元，比去年超额完成任务的增幅9028亿元进一步提升1400亿元左右。

（中国经济导报记者邵鹏璐编辑整理）