债券置换试水，但不是违约避风港

中国经济导报 中国发展网记者 | 邵鹏璐

近日，大连瓦房店沿海项目开发有限公司债券票面利率调整的公告，激起了市场千层浪。公告中提到“20瓦房02”发行结束，本次发行不通过现金认购，而是以“17瓦房02”的持有份额作为权利凭证按面值1等比例方式认购。这打破了债市原有的“借新还旧”做法，即提前先发行新债，用融到的资金，再偿还旧债。由于其城投公司属性，引发了市场的广泛关注。

其实在瓦房店债券置换之前，华昌达智能装备集团股份有限公司也进行了类似的操作，以非现金方式发行“20华昌置”对即将到期的“17华昌01”本金进行债券置换。

今年以来债券置换陆续增多，光大证券固定收益首席分析师张旭表示，债券置换是出于债务管理的考虑，这种方式并不新鲜，在市场化置换准则下反而有效降低了债券的违约风险。更重要的是，作为债务管理工具，债券置换可应用于所有发债企业，以实现优化债务期限、提高资金使用效率等目的。

债券置换方式更灵活

一般而言，债券置换若发生在债券到期之前，是软性债务重组方式之一，其不属于实质性违约。但债券置换若发生在债券到期之后，则属于违约债券处置的方式之一。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，需明确债券置换与借新还旧、债券展期有所不同。

借新还旧是企业正常的偿债手段，依靠外部现金流。

债券置换不涉及现金认购，直接以对原持有债券的持有份额为凭证按面值等比例认购新发债券进行置换，这样能有效提高资金使用效率，减少发行人在发行新券和投资人在现金认购新券中沉淀的资金成本。

债券展期是债券发行人通过延期兑付缓解短期偿债压力，其与债券置换的结果均是将发行人的偿债义务延后，以缓解当下流动性压力，

2019年以来，债券市场展期频频发生，但债券置换与债券展期在条款和操作流程上有着很大的不同。张旭表示，债券展期需要经过持有人会议表决同意方可生效，而置换要约需要发行人发起、持有人同意，比较灵活，同意置换任意比例的持有人均可进行债券置换。债券置换发生主体多样化，行业、公司属性均不受限，即符合条件的城投主体、产业主体均可以发起市场化置换要约。

对于发行人而言，通过债券置换确可缓解企业短期流动性压力，优化债务结构，为短期内经营以及再融资有一定困难的企业提供缓释窗口。

而对于债券持有人而言，孙彬彬表示，首要考虑是机构再投资问题，包括资金久期安排以及流动性问题（尤其是交易型机构）；其次是得到本金偿付的可能性以及置换的收益，持有人可以自愿选择是否接受债券置换，不接受债券置换的持有人原则上将得到足额兑付，但需要注意的是债券置换亦或存在持有人利益受损的问题；此外债券置换并无法掩盖信用主体风险的暴露，最终债务偿付主要依靠企业自身经营的改善以及由此带来的外部现金流的改善。

相比海外成熟市场，国内市场存在特殊性

海外市场企业债务管理工具发展较为成熟，主要有债券购回、债券置换、同意征求等三种方式。债券置换最早兴起于20世纪80年代的美国，是实现负债管理的主要工具之一，发行人或第三方通过向现有债券持有人提供新债券（或是新债券和现金的组合），以延长债券的到期日，达到增加可用资金或调整债务结构、缓释短期流动性压力等目的。

海外发行人进行债券置换时间较早，目前逐渐趋于成熟。海外债券市场相关法律制度较为完整，对债券持有人保护力度较强，在此基础上，债券置换能相对市场化地进行，尽可能地避免道德风险，在为发行人优化债务结构的同时保障持有人的利益。

孙彬彬表示，相比之下，国内市场存在其特殊性：一方面，国内宏观杠杆及微观主体债务水平均较高；另一方面，考虑到国内环境体制的特殊性，债务人和债权人协商能力不在同一水平上，在对债务人恶意逃废债务暂时并无法律惩处，且对于债券持有人并无健全的保护机制的情况下，对于债券置换之类有利于债务人的创新，债券持有人利益或受损，这也可能引发道德风险进而蔓延。因此，在资本市场的完善创新中，还是要从保护债券持有人利益的角度出发。

债券置换存在诸多优势

“值得注意的是，债券置换不仅发生在无风险主体，也可能发生在风险主体，债券置换也并非是债券违约的避风港，部分发生债券置换的主体仍可能违约。”张旭强调。如桑德工程，发行人于2020年3月2日发起“17桑德工程MTN001”置换要约，置换成功率为80%，剩余的20%因发行人内部可用资金不足未能在债券到期日2020年3月6日足额偿付本息，造成实质性违约。2020年3月26日，发行人召开债券持有人会议，剩余的债券余额一致通过债券展期协议。

张旭认为，债券置换事实上存在诸多优势：一方面，债券置换的出现及时缓解了公司到期偿债压力，尤其适合当下受疫情影响出现短期流动性危机的优质主体，用时间换取了企业的生存空间；另一方面，债券市场借新还旧品种并不少见，在债务良好有序滚动的前提下，相比于其他借新还旧产品，债券置换优势凸显，能同时减少发行人和投资者双方在资金使用方面的冗余，有效提高资金使用效率。

而对于城投行业，孙彬彬认为，债券置换主要发生在尾部区域城投平台以及当下经营受到一定影响的产业主体身上，而对于非尾部平台以及经营相对稳健且再融资续发通畅的主体倾向于直接偿还债务，而不会采取债券置换的形式。此外，对于尾部区域城投平台而言，这类操作已经屡见不鲜，原有债券持有人多为当地银行，非银机构亦少涉足。因此，债券置换仍是有所取舍，并不会大规模扩散蔓延。市场对于未来城投债券置换蔓延的可能性以及对其估值冲击有所担忧，但未来债券置换或可能在部分尾部区域平台发生，市场对此已有预期，难以对城投债估值造成系统性的冲击与调整。