主题类债券发行规模稳步上升 利好发债主体信用基本面但仍要防风险

中国经济导报 中国发展网 记者 | 邵鹏璐

新冠肺炎疫情暴发对我国实体经济和金融市场均造成较大冲击，为应对疫情影响，金融领域积极出台各项政策支持抗击疫情，其中疫情防控债就是其中一个重要举措。该债券推出以来，市场认购火爆，票面利率也普遍低于同类主体的一般债券。

历史上类似疫情防控债，在特定环境下推出，承担特定政策目的，兼具经济效益和社会效益双重特征的“主题类债券”也有不少，典型的如2018年推出的纾困债，近几年推出的还有扶贫专项债、住房租赁债、绿色债、“双创”债、“一带一路”债等。近期，国泰君安证券发表研究报告，对主题类债券背后是否有更强的信仰支撑、各种主题类债券投资价值等问题进行了分析。

国家重大战略和政策落地，为债券市场品种创新提供有力支撑

主题类债券出现主要集中于2016年之后，就目前来看，包括但不限于疫情防控债、纾困债、扶贫专项债、住房租赁债、绿色债、“双创”债、“一带一路”债等。

国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示，主题类债券的推出背景通常可以分为两类：一类是基于特定的突发事件和经济形势的变化而推出，应对短期冲击，比如疫情防控债、纾困债等；一类是基于重大国家战略和发展规划而推出的，影响更具有长期性，如扶贫债、绿色债、住房租赁债等。

主题类债券推出时间主要集中在2016~2018年，覃汉认为这主要有两方面原因：首先，2016年是国家“十三五”规划开局之年，“十三五”规划提出，发展普惠金融的同时，要增加金融服务实体经济的效率和支持经济转型的能力。这段时期国内深入推进供给侧结构性改革，加快经济结构转型升级，国家重大战略和政策相继落地，为债券市场品种创新提供了有力支撑。其次，作为深化金融体制改革的重要组成部分，加强债券市场创新，完善债券市场功能，也是监管鼓励的方向。

各类主题类债券审核的一大亮点是设立申报“绿色通道”。具体措施包括，实行“即报即审”，安排专人对接、专项审核，加快和简化债券审核程序办理。这在提升主题类债券发行效率的同时，也有利于提升该类债券的发行积极性和认可度。

绿色债、疫情防控债和纾困债等发行规模稳步上升

截至2020年2月28日，存量主题类债券中绿色债规模最大，为10017.7亿元。扶贫债和疫情防控债规模紧随其后，分别为5263.78亿元和1711.12亿元。企业性质方面，多数债券发行主体以国有企业为主，双创债和住房租赁债以民营企业为主；扶贫债、纾困债、绿色债三类城投发行主体占比高；包括疫情防控债在内的多数债券以AAA和AA+评级为主，“双创”债则是AA及以下评级占比较高。

“绿色债发行规模大，主要是由于在我国推出时间较早，在政策支持下建立了较完善的发行和投资体系，市场相对成熟。”覃汉表示，“扶贫债的规模增长得益于国家对于全面脱贫工作的推进，金融扶贫支持力度进一步加强。对疫情防控债而言，主要是疫情影响下，不少企业短期流动性承压，同时抗疫物资生产需要资金，带来融资需求旺盛。”

对于绿色债、疫情防控债和纾困债等发行规模稳步上升，覃汉表示，绿色债规模上行反映了在经济转型升级、政策大力支持背景下，绿色、低碳和可持续项目不断受到市场关注；疫情防控债和纾困债规模上升反映了实体经济层面受到疫情和经济下行压力影响较大，资金需求旺盛；此外，剔除金融债影响，扶贫债历年发行规模也呈现持续上升态势，反映了脱贫攻坚时期，扶贫领域融资需求不断增加。

不是所有的主题类债券都具有价格优势

募集资金投向相关主题领域是主题类债券的最鲜明特征，同时从募集资金投向领域比例来看，也具有一定灵活性。“一带一路”债、纾困债、住房租赁债募资分别用于各自主题领域的资金比例基本在70%及以上；65%的扶贫债募资用于扶贫且投入资金比例超5成；绿色债、“双创”债的资金投入比例分化明显；疫情防控债投向疫情防控的资金比例最低。

主题类债券一般跟随国家政策出现，那么主题类债券是否一定具有价格优势？

“答案是并非如此。从研究的几类主题类债券来看，仅有纾困债和疫情防控债发行利率较同一主体可比债券有明显优势，其余几类品种优势并不明显。可能原因在于：虽然主题类债券从某种层面上增强了发行人的外部融资能力，对信用基本面利好，但边际利好程度在不同主题类债券之间有一定差别，也因此带来主题类债券效果的分化。”覃汉表示。

国泰君安证券研究报告指出，主题类债券仅仅是从发行层面给予一定的政策放松和支持，从偿还上来看往往与一般债券并无太大区别，因此主题类债券本身与一般债券在安全性上并不会有明显的区别。但这并不代表主题类债券票面利率偏低没有道理，从某种程度上来说，可以理解为融资渠道的拓展，进而利好发债主体的信用基本面。但是对于不同的主体来说，利好程度有大有小。纾困债和疫情防控债发行主体均是由于特定的问题导致流动性趋紧，发行主题类债券的目的就是用于缓解流动性压力，因此对于发行人信用基本面改善较为明显，这两类主题类债券票面利率也会大幅低于市场价格。而对于“一带一路”债、住房租赁债、绿色债来说，目的并不是纾解发行人流动性，而且发行人可能有大量高等级主体，因此融资渠道的拓宽对于信用基本面的改善就相对较小，因此发行利率并未体现出统一的趋势。

研究报告同时指出，需要注意上述主题类债券虽然受到政策强有力支持，但仍可能有信用风险。要关注其发行主体尤其是民营企业主体的流动性情况、偿债来源和保障机制。谨防主题类债券泛滥，融资用途异化。从上述分析可以看到，不少主题类债券融资成本更低，且募集资金用途并未全部用到主题所在领域，有相当一部分作为他用，如果资金用来发展与政策要求不符或禁止的业务，可能带来监管套利，违背政策初衷。

覃汉表示，整体而言，主题类债券机会大于风险。主题类债券的发行毕竟是拓宽了公司的融资渠道，有利于发债人的信用基本面改善，只是程度不一。另外，虽然不排除部分发行人借着政策放松“浑水摸鱼”，但相比较于2015年、2016年债券整体发行的放松，主题类债券更多的可以理解为一种结构性的放松政策，应该不至于引发更多的债务风险，而且主题类债券毕竟有对应的监管，发债需要对应特定的用途，并不能肆无忌惮地发行。因此总体上来说，虽然不同主题类债券对改善主体信用资质有较大差异，但整体上机会大于风险。