城投债仍相对安全，违约率将长期低于产业债

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中国经济导报 中国发展网记者 | 邵鹏璐

城投非标瑕疵事件屡见不鲜。2018年初以来陆续爆出诸多非标风险事件，风险平台不仅有区县级、地级市，省级平台亦有涉及。此外，风险平台分布于全国14个省级区划单位，对市场造成了一定的扰动。光大证券紧密跟踪了城投非标瑕疵事件，根据公开信息以及光大证券梳理，2019年全年共有38家平台涉及非标瑕疵事件，显著高于2018年全年的15家。

瑕疵平台集中在中西部省份

光大证券数据显示，2019年，38个城投非标瑕疵事件中，中西部等传统欠发达地区占绝大多数。具体来看，贵州是城投非标瑕疵事件的“重灾地”，2019年共有22家平台涉及瑕疵事件，占2019年全年的57.89%；其次是云南、内蒙古、河南和江苏四个地区，分别涉及5家、3家、2家、2家平台；此外，湖南、青海、陕西、四川等地各有1家。发生瑕疵的38家平台以地级市、区县级平台为主。

发生非标瑕疵事件的内蒙古通辽城投等16家平台目前仍有存续债券，这些平台的主体评级均为AA-、AA等较低级别，存量债券余额规模合计306.32亿元。

非标违约不易传导至城投债

部分投资者认为，非标瑕疵事件容易传导至城投债券市场，并形成债券违约。但光大证券固定收益首席分析师张旭认为，非标违约并不会显著加大城投债券的违约风险。从过往历史看，城投非标品种暴露出的风险较多，但在债券方面仅有“17兵团六师SCP001”“16呼和经开PPN001”这两个案例，且很快得到了妥善解决。

非标品种容易形成风险瑕疵，这主要是由于其合规性所决定的。张旭表示，城投债券的合规性明显高于非标融资，因此出现风险的概率相对较低。前期出台了一些与城投债务相关的文件，其政策主基调并不是“限制城投债券融资”，而是“严禁违法违规或变相举债”。例如，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）要求“严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债”；《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）重申“严禁违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债”。很显然，“违法违规或变相举债”问题严重的品种受到相关规范政策的影响，而公开发行债券鲜有涉及这方面问题，因此所受到的影响也较为微弱。

而且张旭认为，发行人以及有关部门对债券的重视程度和协调力度也明显高于非标，这也是城投债券违约率能维持在较低水平的一个原因。对于同等规模的债务，标准化债券违约对于地区融资环境、金融体系和市场信心所造成的影响明显高于非标品种，因此协调力度也更大。

用贷款置换地方政府隐性债务或是解决之道

一定数量的城投债务出现违约，必然会对实体经济以及金融体系造成负面的影响。例如，在2018年城投非标违约事件增多后，固定资产投资完成额的累计同比增速也从2018年第二季度开始快速下降，且城投债的信用利差也出现了明显的抬升。为了对冲经济增速下行的风险，2018年7月23日召开的国务院常务会议提出“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”。此后，2018年7月31日召开的中共中央政治局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”。2018年10月11日印发的国办发〔2018〕101号文中又提出“进一步增强基础设施对促进城乡和区域协调发展、改善民生等方面的支撑作用”。

张旭表示，非标品种可以视为城投债券的安全垫，当城投债务融资困难时，往往是非标品种首先暴露出风险。待非标违约的规模扩大后，政策基调就会出现一些变化，改善城投公司的融资状况，城投债券的资质也会因此改善。

张旭建议，为降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担，可鼓励城投公司等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即“用贷款置换隐性债务”。值得注意的是，该模式需遵循市场化、法治化的原则，既不是一家金融机构在一个地区大包大揽地兜底，也不是银行业金融机构无条件地承接原属于非银金融机构的债务。事实上，其仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险，不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会形成新的隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。

展望未来，张旭认为，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。