2020年信用债市场：上半年下沉评级，下半年或向高评级集中

2019年非金融企业债券市场发行情况 注：1.公司债券包括大公募和小公募；2.非公开发行公司债券简称私募债券，统计时仅包含在交易所发行的债券；3.非公开定向债券融资工具简称定向工具。资料来源：Wind中证鹏元

杨业伟

2019年市场回顾：信用债波动中弱幅走强，无风险利率总体震荡，信用利差小幅收窄。发行市场方面，发行规模平稳，总体与上年持平；信用基本面来看，2019年违约与信用事件有增无减，违约特征呈现多样化趋势；二级市场方面，以“收盘价-中债估值”作为行业偏离度，正负偏离较为明显的行业分布均较为集中，行业与信用利差分化明显。

城投债：整体系统性风险可控，分化继续加剧。通过梳理城投政策可以看出，“坚决遏制隐性债务增量，同时积极稳妥化解隐性债务存量”是当下乃至未来地方融资监管的核心，城投平台发展进入后城投时代。但整体来看，在稳增长和2020年全面建成小康社会目标下，基建投资对稳定经济增长的重要性愈发重要，因而城投平台融资的重要性愈发体现。2019年40号文（《关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》）发布后，各地平台积极协调金融机构参与隐性债务置换，隐性债务风险有所缓解，化解期限拉长，叠加专项债等发行改善地方政府财力，平台风险进一步下降。具体来看，城投平台内部仍将继续围绕分化主线，一方面，非标市场信用风险事件频发，传导至公开债券市场，表现为区域信用利差分化加剧；另外，101号文（《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》）明确了城投转型方向，在城投转型背景下，不同转型类型的城投平台会面临不同的风险情况，因此将面临信用分析框架的重构，随着转型思路愈加清晰，由此带来的分化也会加强。

民企债：到期压力改善，盈利有望回升。近两年，民营企业融资异常困难，虽然融资政策向民营企业倾斜，但受债务集中到期的影响，净融资规模继续恶化。未来几年，随着到期压力稳步下降，民营企业筹资性压力预计明显改善。此外，从宏观经济数据来看，PPI环比回升，同比或将迎来拐点，企业盈利有望回升。预计2020年上半年企业融资会有所改善；但受制于M2、社融需与名义GDP增速匹配，2020年下半年信用投放存在再度放缓可能，经济状况也可能重新走弱，届时信用风险存在再度攀升可能。

房企债：融资压力加大，需求弱平稳，结构分化加剧。房地产调控总体基调不变，房地产企业融资压力加大（境内发债情况以及境外发债情况）。同时房地产需求保持弱平稳，销售回款并未明显收缩，房地产企业整个资金来源尚未显著收缩，行业资金压力总体可控。但结构分化加剧，龙头房企现金储备充足，前期拿地可控，因而风险相对有限；部分前期拿地激进的房企，以及融资能力较低的中小房企面临较大压力，行业调整阶段结构分化再度加剧，房企信用分析应重点关注现金流管理。

整体信用策略：相机而行。整体来看，基于信用投放节奏，预计2020年上半年企业信用状况改善，风险降低，因而可以适当下沉评级。2020年下半年存在信用投放节奏放缓，基本面再度走弱的可能，如果这种情况发生，则需要再度向高评级集中。期间需要密切关注政策变化，来判断实体信用投放变化状况。

（作者系西南证券分析师）