“建制县隐性债务化解试点方案”引热议 发行地方债置换隐性债务需防范尾部风险

中国经济导报\中国发展网 记者邵鹏璐报道

近日有媒体报道，在2019年化解隐性债务的实践中，监管部门推出债券置换隐性债务的试点方案。具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理。与此同时，需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理，债权人为城投公司所属的同级财政部门。纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁6省份的部分县市。

在中信证券近期发布的研报中，固定收益首席分析师明明表示：“隐性债务化解牵动市场神经，而通过发行地方债置换隐性债务且层级由省至县引发热议，这份超预期礼物一旦被证实且推行甚至推广，或将根本上改变当前进退维谷的信用债市场情绪，以推动城投利差的进一步收窄。”

试点6省份债务压力较大

纳入试点的贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁6省份的部分县市，均是中西部地区和东北区域市场关注度较大的“网红”区域。从这6个省份的经济财力指标和债务情况来看，地方政府债务均较多，债务率除甘肃之外都超过了80%甚至100%，债务压力较大。

2019年40号文（《关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》）发布以来，尽管银行平滑融资、债务展期的广泛开展促使城投平台偿债风险整体缓解。但区域金融资源差异和信用分层的矛盾，使得一些高债务地区、主体规模小、资质差的城投平台仍难以有效获得再融资支持以化解隐性债务。国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉在研报中分析表示，从微观上看，2019年贵州、内蒙古等地仍发生多起城投非标违约，有些县市州地方政府尽管偿债意愿很积极，但确实综合财力和资金调拨能力可能面临一个极值。

从地方债存量规模来看，6省份地方债存量规模较多。湖南和贵州的地方债存量规模占总体比重均超过了4%，湖南地方债存量规模超过1万亿元。云南、内蒙古和辽宁的地方债存量规模占比也均超过了3%，存量规模均超过5000亿元。甘肃地方债存量规模较少。

从信用利差来看，6省区中有5省区信用利差远超全国平均水平且差距持续拉大。2018年以来，6省份的城投债信用利差逐步分化加大，其中2019年下半年贵州利差一路领先达到351BP，辽宁从2018年的高点400BP下降到如今的240BP。内蒙古、云南和湖南都在200BP高位徘徊。只有甘肃的平均利差低于全国省份城投债的平均利差。

试点6省份城投非标违约发生频率较高，贵州尤为突出。2019年城投非标违约集中在部分敏感区域，行政级别集中在县级市。尤其较为突出的是贵州、内蒙古、云南、甘肃等区域，这些区域的城投非标逾期占总违约的比例超过90%。城投非标违约行政级别则集中于县级市等区域经济实力和财政实力较弱的地区。

明明表示，过去地方债承担的一部分是纳入预算建设资金，但更多的是补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，分担地方政府偿债压力和流动性风险，继而再补充新增基建资金。从存量城投债募集资金用途总规模的占比来看，其募集用途很多并未在具体项目建设上，而是主要用于偿还借款和补充流动资金。

而如今若地方债置换隐性债务显性化，可发挥地方债功能帮助防范尾部风险。在上一轮隐性债务置换于2018年基本结束之后，隐性债务潜在规模仍然较多，偿债压力较大，在防风险的总基调下，隐性债务化解置换的必要性仍然存在。若开启新一轮债务置换，将隐性债务化解显性化，好处在于：一是可以帮助债务压力较大地区调整财政支出结构，进一步规范和加速隐性债务置换进程，帮助防范和化解尾部风险。二是可以充分发挥地方债功能，丰富隐性债务置换方案，全方位化解隐性债务问题。三是地方债务显性化也有助于金融机构和社会资本助力隐性债务化解。潜在风险则在于地方政府财政将承担一定的金融风险和有债务积累风险的可能。因此新一轮债务置换需要辩证看待。

覃汉表示，需注意的是，债务类型需被纳入地方隐性债务，经营性债务仍需自己偿还，置换资金不得用于新项目；置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理，同时对应层级的地方政府债务余额有所增加。被纳入置换后，相关市县也要压减财政支出、调整支出结构；同时，地方财政还要承担起这一增加的地方债务的本息偿还。

以小规模试点为主，难以普遍推广

2019年中央经济工作会议的表述顺序耐人寻味：以前是重大风险攻坚战、脱贫攻坚战、污染防治攻坚战，而现在的排序是脱贫攻坚战、污染防治攻坚战、重大风险攻坚战。2020年是脱贫攻坚战收官之年，在覃汉看来，试点地区贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古等，本身就有许多下辖区县属于扶贫开发工作重点县，不少县级城投资金投向为村村通公路、水利、棚改、乡村振兴等领域，符合基建补短板政策方向，尤其农村基建更是属于短板中的短板。因此，这一政策和试点也有一定脱贫攻坚的支持考量在里面，支援落后地区县级重大公益性基建项目的建设。

覃汉表示，不少城投非标违约都发生在层级较低的区县平台，在同一级财政下也缺乏足够财力给予协调救助。由省级代发地方债参与隐性债务化解，意味着还债主体和责任上移，有利于优化存量债务结构。为了有效化解地方债务风险，未来大量层级低、规模小、乱举债的平台可能面临兼并重组，城投举债权和事权上移，将债务的承担转移到财务更健康、融资更顺畅的平台和上级财政上来，提高信用评级、降低融资成本。

但对于是否会普遍推广，覃汉则认为可能性不大。一方面，化债试点地区可能有一些扶贫攻坚考量在里面，不具备全面推广条件，不能高估政策利好；另一方面，为了避免给市场造成第二轮债务置换的错觉，预计债务置换在规模、区域、债务性质上都会有所控制，以小规模试点、财力弱且债务率高的建制县为主，避免产生“上级兜底”幻觉和道德风险。

弱平台被兼并重组可能是大势所趋

考虑到2020年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府专项债预计无法完全满足地方政府基建融资需求，城投平台融资功能仍要维持。明明认为，一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，“一刀切”的政策存在一定现实约束；另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是，各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。客观来看，单纯依靠财政收入难以覆盖日渐增长的投资需求，因此事权与财权不匹配的央地关系衍生出的城投平台，其地位也在逐步强化，短时间内难以退出历史舞台。

业内人士普遍认为，发债置换隐性债务试点效果不应过度放大，城投尾部风险仍在。债务管控依然是政策目标之一，纳入置换试点的市县仍需要压减财政支出、调整支出结构，避免出现道德风险，因此，对于试点以及后续铺开的预期不应过于强烈。实际上，城投尾部风险依然相对较高，持续的非标违约对区域带来的负面影响难以凭借置换试点完全对冲。

在覃汉看来，未来城投举债权和事权层级上移，大量层级低、规模小、乱举债的平台被兼并重组可能是大势所趋，对于区县级平台兼并整合中的机会与风险，主要分三类：

一是，强地级市下弱区县级平台可能最为受益，市本级有较强财力和金融资源给予支持，一旦兼并整合有助于降低整体风险。例如综合实力很强、区级县平台数量较多的南京市、成都市、武汉市、青岛市等。

二是，财力弱、土地和金融资源贫乏的地区，即使区县级平台被整合、规模做大，意义也不大，兼并重组本身不带来增信，需要上级城投和财政注入的信用足够强才能改善整体风险。简单而言，对于非标违约密集的地区，尤其融资方、担保方等均无法偿债的主体，整合意义也不大。

三是，债务率适中、从未发生过非标违约或负面事件的地区（如江西省等），以及虽遭遇负面信用事件冲击影响，但始终未发生过各平台、各类债务实质性违约的区域，均具有一定投资挖掘价值。