各区域各平台之间分化较为显著 城投再融资仍主要依赖政府支持和协调

中国经济导报 中国发展网 记者邵鹏璐

近期，金融机构负债成本下行明显慢于低风险资产收益率下行而产业特别是民企债违约层出不穷，投资者城投下沉倾向非常明显。此外，隐性债务化解提速后，虽城投板块边际风险降低，但财政部关于严控新增地方政府隐性债务、金融机构风险自担的态度一直未有变化，隐性债务化解亦采取“平等协商”原则，因此各区域各平台之间再融资分化亦较为显著。

通过分析城投平台的产生背景、财务特征及变化、过去十年再融资政策几度收紧和放松过程、城投-产业利差走势及原因梳理，中金公司固定收益分析师许艳表示，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以下简称“43号文”）已经明确了2015年起地方政府对于城投平台的支持是间接的且不可追溯，但另一方面城投的再融资仍主要依赖政府支持和协调。

城投债发行人造血能力差

城投平台是历史产物，其产生肇始于1994年分税制改革后地方财政收入占比明显下降，而支出责任不降反升，在收不抵支的压力下地方政府存在强烈的融资需求，但受制于老《预算法》无法直接举借债务，转而通过融资平台进行隐性融资。新《预算法》实施后地方政府可以直接发债，城投平台存在边缘化风险，但在隐性债务规模庞大及防范区域性风险的背景下城投再融资难以直接切断。

中金公司通过对1754家中金分类为城投的发行人2016~2018年报进行统计分析，数据显示2016~2018年城投债券发行人总债务规模明显增长，2017年财务杠杆明显提升，2018年又小幅回落。许艳表示，城投债券发行人目前的债务资本比大多在50%以下，略低于非城投发行人。城投发行人短债规模增速高于总债务规模增速，债务期限结构呈现一定短期化趋势。

城投发行人2016~2017年受益于债务融资和政府性债务置换充实货币资金并且债务融资多集中于长期，城投流动性指标逐年改善并且明显优于产业债，但2018年以来随着债务陆续到期、债务结构短期化以及地方政府债务置换的完成，流动性压力逐步凸显。

城投的自身造血能力仍然很弱，2018年EBITDA（税息折旧及摊销前利润）均值为4.26亿元，考虑补贴后也仅为6.50亿元；合计的总债务是EBITDA的31倍左右，考虑补贴后下降至20倍左右。

城投企业实际经营现金流比盈利更弱，同时投资比较激进，接近七成的发行人存在自由现金流缺口，现金流偿债能力更弱。分行政级别看，在仅考虑发行人自身财务指标的情况下，省级城投主要是资产和盈利规模比地级市、区县级城投更高，但债务负担更重且政府补贴幅度并不高，因此偿债指标、流动性指标等方面并没有优于地级市和区县城投。

从城投发行人的分区域情况看，发行人依然高度集中于长三角和西南地区。各区域发行人财务指标比较，天津市城投发行人流动性指标均是各省（自治区、直辖市）中最差的，同时债务资本比和内在偿债压力指标也是次高的（仅次于甘肃）。

再融资政策的10年之变

“由于城投企业债务负担高企且持续提升，而自身盈利和现金流产生能力较弱，因此大部分平台依靠发行人本身难以偿债，更多依赖再融资借新还旧，因此再融资政策对于城投信用风险和收益率影响较大。”许艳表示。而由于“城投预算软约束”的融资模式使其容易出现债务无序扩张，从而遭遇监管限制。

从过去10年监管政策来看，“一松就乱，一控就死”的现象非常突出。几乎每一轮监管都是从地方政府债务快速膨胀、监管部门加强监管开始，到经济承压、平台寻求新的融资渠道、监管有所放松。李艳表示，过去10年的监管政策大致可分为3个时期——“19号文”时期、“43号文”时期和“后43号文”时期，分别对应国务院下发的3个纲领性文件：2010年发布的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号，以下简称“19号文”）、2014年发布的43号文和2016年的《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号，以下简称“88号文”）。

许艳表示，“19号文”时期监管政策重堵不重疏，政策协调性弱。只有平台贷款增量得到控制，影子银行和债券形式的地方政府债务仍持续扩张，19号文落实效果有限。“43号文”时期政策方向为“开正门、堵偏门”，赋予地方政府合法的直接举债权力，力图以透明的地方政府债替代城投平台类债务，并将其纳入预算管理，这奠定了此后城投政策的基调。但是此阶段政策的可操作性较差。“后43号文”时期延续43号文精神，但具体政策更具针对性和可执行性，强调相关责任人终身问责。

“后43号文”时期，此时期的监管政策经历了两轮的收紧后又放松，具体细分为4个阶段：一是2016年第四季度至2018年第二季度，堪称融资政策最严厉时代，联合监管力度、政策可操作性和金融机构配合程度都超过以往，重要的监管文件有《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）等。这轮政策的特征包括政策具体、直指现有违规形式；不仅监管融资方，也强调出资方责任，金融机构配合力度高；责任到人，终生问责；同时配合金融防风险，违规融资无处遁形。二是2018年7月至2019年第一季度，强调保障城投平台合理融资需求，但仍以严控新增地方政府隐性债务作为前提底线。三是2019年上半年，多次强调严控新增地方政府隐性债务，银保监会和财政部2019年5月分别发布《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2019〕23号）和《关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》（财办金〔2019〕40号），国家发展改革委2019年6月发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号），实际融资边际略有收紧。四是2019年年中以来，存量隐性债务化解提速，再融资边际放松。

再融资政策对于城投利差走势影响大

监管政策会通过影响城投平台的再融资进而影响城投债。许艳表示，影响主要体现在违约风险和供给压力两个方面，这两方面又会对城投债的收益率和利差水平产生影响。

从5年期AA评级城投债与中票收益率估值来看，历史大部分期间，城投债收益率波动趋势基本与产业债一致。两者利差主要受城投债再融资政策、产业债信用风险以及投资者风险偏好等因素影响而波动。

2009年至今，城投与产业利差可以分为三大阶段：一是2012年以前，城投作为新生事物出现，主要依赖贷款融资，投资者普遍较为谨慎，而产业刚兑环境仍浓，城投与产业利差持续维持正值区间，并且在2011年第三季度受融资收紧大幅调整至170BP的历史高点。二是2012~2016年，金融脱媒化背景下，城投融资整体较为畅通，另一方面产业债破刚兑，城投与产业利差缩窄至负值区间。不过期间有所扰动，比较典型的是2014年底43号文发布后中证登收紧城投质押，城投与产业利差由负转正。2016年下半年城投债券发行边际收紧以及88号文发布，利差出现抬升，12月底转正。三是2017年至今，金融去杠杆和政府债务风险防控双管齐下，城投再融资明显收紧，不过政策执行松紧有所波动，同时产业特别是民企“违约潮”来临，城投与产业利差先升后降，2018年上半年之前整体维持在正值区间，2018年下半年“宽信用”以来重回负值区间。但由于本轮再融资强调“市场化原则”，金融机构加强区域和平台选择，个券分化加大，出现非标逾期等信用事件及隐性债务负担较重区域平台利差居高不下。

城投个券分化加大，以政府支持为基础择券

“43号文已经明确了2015年起地方政府对于城投平台的支持是间接的且不可追溯，但另一方面城投的再融资仍主要依赖政府支持和协调。”许艳表示。

一是，政府支持能力主要体现在财力的强弱。分省及地级市财力看，2018年一般预算收入下降的省份仅有天津，地级市中财力下降幅度较大的区域主要集中在西部和东北地区以及湖南、广东等；收支平衡不佳的区域主要分布在西部省份、东北地区和陕西、湖南等地；债务率方面，青海、贵州、内蒙古、宁夏、广西等西部和东北地区省份显性债务负担较重，隐性债务负担相对较重的包括贵州、云南、广西等弱财力省份及江苏、湖南、天津、重庆等财力相对较强的省市，咸阳、安顺、淮北等财力较弱的地级市及柳州、湖州、镇江等财力较强的地级市隐形债务负担较重。

二是，政府支持意愿则因为城投及隐性债务边界模糊、防风险和打破刚兑存在博弈等原因相对较难判断且主观性较强。一般而言，信用资质处于区域最佳水平的平台（称为“天花板”平台）普遍具有大部分甚至全部股权直属于对应区域国资管理机构，以基础设施项目代建、土地一级开发及整理、保障房建设等强公益性业务为主业且业务范围覆盖整个区域，自身净资产规模较大且部分发行人可能由于政府的资产注入使得净资产规模快速扩张等特征。

许艳表示，总体看，区域与平台间的“融资分层”和信用分层也将持续，相应利差分化也会继续。