城投债提前偿付规模或将逐渐减少 部分融资平台仍面临较大债务压力

中国经济导报 中国发展网 记者邵鹏璐

自2018年7月23日国务院常务会议提出要有效保障在建项目资金需求，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾后，城投平台的融资环境逐步改善，城投政策开始进入边际宽松周期。“不过，今年6月财政部下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》后，对于地方债务化解问题的讨论逐渐增多，部分融资平台仍面临较大的债务到期偿付压力。”华创证券固定收益首席分析师周冠南表示。

提前偿付的债券中企业债居多

据华创证券统计，截至2019年10月11日，2019年第四季度到2020年第三季度的一年时间中，城投债（包括短融超短融、中票、定向工具、企业债、公司债）的偿还规模共计18383亿元，其中到期偿还15467亿元，提前兑付2840亿元，回售仅77亿元。可以看出，城投到期偿还方式仍占据绝对比重，相对于产业债，尤其是地产债的回售情况，城投债回售规模相对较小，提前兑付的比例有所增加。

短融超短融和中票的偿还规模最大，其次由于审核要求较低以及发行周期较短，私募品种的偿还规模较大，企业债的提前偿付方式占总偿还规模比重较高。从不同偿还类型的券种来看，短融超短融的到期偿还规模最大，其次是中票，两者也是信用债发行的主要品种，其中中期票据基本是采用到期的偿还形式，回售的比例很低。周冠南表示，这主要是由于相对于产业债，投资者对中长久期品种的城投债接受度相对较高。

另外，私募品种（定向工具、私募债）的偿还规模仅次于短融超短融、中票，接近4000亿元，周冠南分析表示，主要是私募发行品种对发行人的资质要求相对较低，多是区县级城投平台，而且监管层对私募品种的发行人经营财务数据披露要求相对较低，发行审核程序较为便捷，发行周期较短，且多是地方城商行和农商行等机构投资区域内城投债，发行人选择私募发行的动力较足，因此对应的私募品种偿还规模相对较大。考虑到今年第四季度和明年前三季度城投债私募品种的到期规模相对较大，应仔细甄别主体资质。

最后值得注意的是，企业债的偿还规模达到3635亿元以上，其中采用提前兑付偿还方式的规模超过2700亿元，占企业债偿还规模近90%的比重。周冠南表示企业债多附有提前偿付条款，主要原因有两点：第一，2016年11月国务院办公厅印发88号文（《地方政府性债务风险应急处置预案》），要求对所有非政府债券形式的存量政府债务，在债权人同意后，在规定期限内置换为政府债券的，政府承担全部偿还责任，因此地方融资平台出于完成地方政府债务置换的目的进行提前偿付；第二，纳入地方政府债务的城投债是以企业债为主，中票的占比相对较低，因此在地方政府债务置换的推动下，企业债提前偿付的占比相对较大。

主体评级与债券偿还规模成正比

在到期偿还的城投债中以省及省会级、地级市平台为主，考虑到省会级城市及地级市中有不少承担下辖区内或是县级市业务的平台，县及县级市平台偿还规模实际应相对高些。从城投平台归属区域看，到期偿还的城投平台中以省级及省会城市平台为主，其次是地级市平台，两者占总的到期偿还规模的比重旗鼓相当，均在40%左右，但在地级市平台中，有不少主要是承担地级市下辖区县级或是县级市的业务，严格来说应归属于区县级或县级市城投平台，不是严格的地级市级别的城投平台，因此实际的地级市级别城投债规模相对较低，而区县级及县级市的规模应有所提升。提前偿付方式和上述到期偿还方式类似，区县级及县级市平台城投债规模应相对高些。

主体评级越高，债券偿还规模越大，主体评级越低，附有提前偿付条款的城投债占比越大。从主体评级看，AAA主体偿还金额占总偿还规模比重最高，达到42%，其次AA+主体的占总偿还规模比重有30%，AA主体占比为26%。其中，AAA、AA+和AA主体提前偿付方式的偿还规模分别占AAA、AA+和AA主体偿还规模比重为2%、10%和40%，AA-主体提前偿还偿付方式占比达到了83%，可以看出主体评级越低，附有提前偿付条款的城投债规模越大。周冠南表示，这主要是因为主体评级越低，投资者对发行人的信用风险的担忧相对较高，附有提前偿付条款能够保证债券的顺利发行。

江苏省一年内到期偿还的城投债规模最大，远超其后的天津和浙江地区，湖南、四川、黑龙江、辽宁等经济实力一般但城投债规模相对较大的地区，其通常附加提前偿付条款来保证区域内城投债的顺利发行。从省份分布看，江苏省一年内到期偿还的城投债规模最大，超过3700亿元，远超第二位天津的1300亿元，此外，浙江省一年内到期的城投债规模也超过1000亿元规模，其他省份基本都在1000亿元以下。从各省份提前偿付占对应省份一年内到期偿还的城投债规模来看，占比超过30%的省份有湖南、湖北、四川等，另有黑龙江、辽宁、重庆、新疆等省份提前偿付占比超过20%。上述占比较高的省份多是经济实力一般或者较弱、城投债务规模相对较大的地区，其城投债务偿还能力相对较低，市场争议相对较多，提前偿付条款或保证相关地区城投债券的顺利发行。

城投债提前偿付成功与否，取决于利益各方商讨以及彼时债市、区域环境

在未来一年内，除了到期偿还占据绝对规模外，城投债的提前偿付规模相对较大，有2840亿元，而回售的情况较少，仅77亿元。具体从各省份和城市来看，提前偿付规模较大的省份中有江苏、湖南、浙江、湖北、安徽、四川和重庆等，而重庆、南京、天津、昆明、郑州和西安等城市的城投债提前偿付规模位居城市排行前列。

“此前考虑到2018年上半年地方政府债务置换临近结束，发行人为了尽快将新发债券纳入地方政府债务体系，因此过去一段时间城投债新债附加提前偿付条款的情况增多，目前债务置换工作基本结束，未来附有提前偿付条款的城投债或将逐渐减少。”周冠南表示，城投债在偿还类型上，多选择提前偿付，而非回售，主要原因是2016年11月国务院办公厅印发88号文，要求对所有存量非地方政府债券形式的地方政府债务进行置换后，全国各地区城投平台债务置换密集推进，考虑到2018年上半年地方政府债务置换临近结束，发行人为了尽快将新发债券纳入地方政府债务体系，因此2017年之后平台发行城投债附加提前偿付条款的情况逐渐增多，且以一般企业债为主，中票、公司债相对较少。目前，地方政府债务置换工作基本结束，债务置换给城投平台带来的信用增信效应逐渐消失，附有提前偿付条款的城投债发行量和实操中进行提前偿付的城投债规模或将逐渐减少。

目前，市场对城投债打破刚兑的节奏进度预期有所分化，发行人为顺利完成融资，城投债附加回售条款的情况或将逐渐增多。在城投平台债务化解工作推进和城投平台转型的形势下，对于平台何时能够完成债务化解工作，何时实现市场化转型，何时将会发生信用风险等问题，市场产生一定分歧，并导致投资者对城投债久期配置选择有所不同，因此发行人为满足不同投资人久期配置需求，新债将多增设回售条款，后续城投债附加回售条款的情况或将逐渐增多。

对于后续城投债券能否提前偿付，周冠男表示主要取决于两点：第一，需要城投公司、债券持有人和地方政府在偿付价格上协商一致。例如，城投公司和债券持有人在城投债置换价格方面的协商，通常是在中债估值基础上做出调整，以确定提前偿付金额。另外，投资人对城投债提前偿付后的再投资风险有所担忧，导致同意提前偿付的动力不足。第二，与彼时整个债市环境和区域环境有关。当前，城投债政策处于宽松周期，城投债的流动性明显好于产业债，信用风险低于产业债，在票息可观、地方财政实力变化不大的情况下，债券持有人同意提前偿付的意愿不足。在地方财政实力较弱，政府支持力度一般的区域，其城投平台面临的到期债务偿还压力较大，债券持有人同意提前偿付的意愿较强，以免发生潜在的兑付风险。