小微企业融资成本降1%，需要调整MLF利率吗？

刘郁 国盛证券固定收益首席分析师 

8月17日，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。我们从小微企业融资利率还需要降多少、LPR新机制对债市的影响两个角度进行分析。

完成小微融资成本降1%的目标，贷款利率还要降多少？

根据央行公告，LPR新机制有以下几点值得关注：一，由每日报价变为每月20日9时30分报价，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF利率）加点形成的方式，加点幅度主要取决于银行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素；二，增加5年期品种，作为银行发放住房抵押贷款等利率定价的参考；三，报价行范围扩大，新增8家覆盖城商行、农商行、外资行和民营银行；四，要求银行在新发放贷款中主要参考LPR进行定价，但存量贷款仍按原合同约定执行。推进LPR新机制，主要是为了将货币市场、债券市场的利率下行疏通至信贷市场，以降低企业融资成本。

完成小微企业贷款综合融资成本降低1%的目标，贷款利率还要下多少？国务院常务会议要求确保实现年初确定的降低小微企业贷款综合融资成本1%的任务目标。根据央行二季度的货币政策执行报告，今年1～6月份，新发放普惠小微企业贷款票据利率较2018年平均水平下降0.58%，而五大行下降了0.66%，再综合承担或减免信贷相关费用，相当于降低其他融资成本0.57%，合计超过1%。这说明五大行只要维持当前的利率水平和费用减免，就可以完成降低小微企业贷款综合融资成本1%的任务。

对于银行业整体而言，仅有的信息是利率下降了0.58%，并没有给出费用减免成本的降幅。考虑三种情况：

一是，减免成本高情形。如银行业整体的费用减免成本与五大行接近，则降低小微企业综合融资成本1%的目标也基本完成。

二是，减免成本中间情形。如银行业整体的费用减免为五大行的1/2（降0.285%），全年平均利率降1%，需要下半年新增贷款利率降幅约0.32%。

三是，减免成本低情形。如银行业整体的费用减免较少，甚至接近0，则利率需要继续下行0.4%，新增贷款才能完成降1%的目标，考虑到上半年贷款发放多于下半年，全年平均利率降1%，需要下半年新增贷款利率降幅在1%左右。

在这三种情况中，我们认为第二种，中间情形的概率更大，也即下半年贷款利率仍需下降0.32%。

参考高等级债券的信用利差，从MLF加点的方式看LPR可以降多少？自2018年4月8日至今年8月16日，LPR一直维持在4.31%，较1年期贷款基准利率低0.04%。银行加点幅度主要取决于银行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，因而我们以AAA级信用债的信用利差作为风险溢价的一个简单标尺来进行测算。今年4月AAA级信用利差的均值约为81BP，7月以来AAA级产业债信用利差均值约为69BP，利差压缩了12BP。从平均利差压缩的角度来看，LPR通过降低风险溢价，可以下行12BP。

从2018年以来的情况看，今年银行资金成本下降幅度可能在5BP左右，因而在中性假设下，要使得LPR的降幅达到降低小微融资成本降1%的目标，可能需要MLF利率下调10～20BP左右，以带动银行负债端成本下行。2016～2018年上半年上市银行负债端成本趋于上升。今年上半年数据尚未发布，参考2018年下半年下行5BP，2019年上半年的下行幅度可能也在5BP左右，而且受流动性分层影响，大行的负债端成本下行幅度大于小行，因而未上市的银行负债端成本下行幅度可能还不及5BP。降低LPR意味着利润的损失，银行主动压缩的动力相对较弱。LPR新机制，如何影响债市？

LPR新机制带来的贷款利率下行，是否能刺激融资需求？由于LPR新机制强调市场化，其带来的结构优化效应，可能大于总量扩张效应。央行之所以不调整基准利率，可能是考虑到“房住不炒”的约束，避免下调基准利率引发房价上涨预期。通过LPR新机制引导企业贷款利率下行，在降低企业融资成本的同时，避免了房价上涨预期导致的地产融资需求大幅扩张，整体的融资需求维持基本平稳。因而，LPR新机制带来的融资成本下行，将起到对冲经济下行压力的作用，但可能并不会导致融资需求明显扩张。

LPR新机制对债券市场影响的渠道：

渠道一，贷款和债券的相对性价比。LPR新机制意在推动降低贷款实际利率，这在一定程度上降低了贷款对银行的吸引力。相应地，债券对银行的吸引力有所上升。因而后续银行可能会增配债券。银行可能相应增配高等级信用债和利率债，以应对优质客户贷款利率的下行。考虑资本占用，当前10年期国开债对银行的吸引力与贷款相差无几。如贷款利率出现30BP下行，则利率债的性价比会明显显现，10年期国债和国开债的相对收益将分别达到88BP和38BP，接近2018年6月份时的情况，当时利率债相对于贷款的收益率处于较高的位置。

渠道二，MLF等公开市场工具利率降低。如央行不调低MLF利率，仅依靠银行报价推动LPR利率下行，可能意味着银行利润面临减少。在这种情况下，银行推动利率下行的意愿可能受到限制。考虑到央行在鼓励银行增加小微企业授信过程中给予的优惠准备金率等措施，后续央行可能也会通过调低MLF等公开市场利率的方式，来降低银行的负债端成本，以鼓励银行推动贷款实际利率下降。在这种情况下，MLF、逆回购等利率的下行，意味着短端利率下行空间打开，1年期国债收益率有望突破2.55%，长端利率也有望从中受益，10年期国债收益率有效突破3%的概率将大幅提升，可能下探至2.8%～3.0%。